2020年初，我們倡導(dǎo)“新基建”，從學(xué)術(shù)討論走向社會(huì)共識(shí)和國家戰(zhàn)略，并成為市場重大機(jī)會(huì)。提出“中國人口老齡化少子化危機(jī)漸近，全面放開生育刻不容緩”，推動(dòng)社會(huì)認(rèn)識(shí)深化。房地產(chǎn)市場運(yùn)行符合“長期看人口、中期看土地、短期看金融”的框架。保持客觀、理性、專業(yè)、建設(shè)性的態(tài)度，做有溫度、有情懷、有格調(diào)的研究。

拜登上臺(tái)后將以抗疫為首要工作，實(shí)行口罩令、社交隔離、疫苗接種；并施行財(cái)政刺激和寬松貨幣政策推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

美國疫情形勢嚴(yán)峻，抗疫任務(wù)艱巨。

財(cái)政政策發(fā)力短期救濟(jì)、結(jié)構(gòu)性稅收、基建、綠色新政等方面。短期財(cái)政救濟(jì)包括提供失業(yè)救助和企業(yè)貸款等。稅收政策兼具調(diào)節(jié)收入分配和彌補(bǔ)財(cái)政缺口作用，提高富人和大企業(yè)稅收，增收資本利得稅，減免工作家庭稅收�；�建和綠色新政拉動(dòng)美國投資和擴(kuò)大就業(yè)崗位，計(jì)劃斥資2萬億美元用于建立現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施和清潔能源。

但大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃可能會(huì)受到國會(huì)掣肘，民主黨和共和黨在財(cái)政刺激規(guī)模上存在分歧。若兩黨分治兩會(huì)，拜登的財(cái)政計(jì)劃可能面臨較大阻礙。

2020年初疫情發(fā)生以來，美聯(lián)儲(chǔ)先后通過降息至零利率、無限量化寬松（QE）等手段緩沖疫情沖擊�？紤]到美國2021年疫情嚴(yán)峻、經(jīng)濟(jì)低迷，預(yù)計(jì)2021年仍將維持低利率貨幣寬松環(huán)境。

拜登上臺(tái)后將以修復(fù)美國經(jīng)濟(jì)為首要任務(wù)，內(nèi)政先于外政；而其外交思路，修復(fù)盟友關(guān)系優(yōu)先于對(duì)華施壓。

拜登與特朗普均將中國的崛起視為對(duì)美國的挑戰(zhàn)；但在對(duì)華策略上，拜登反對(duì)特朗普的單邊遏制、逆全球化的思想，希望通過聯(lián)合盟友制衡中國。

貿(mào)易領(lǐng)域，美國可能轉(zhuǎn)向非關(guān)稅手段打擊中國貿(mào)易不正當(dāng)行為，以及通過制定國際規(guī)則制衡中國。在貿(mào)易領(lǐng)域，拜登更關(guān)注補(bǔ)貼、傾銷、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和技術(shù)轉(zhuǎn)讓問題，以及建立盟友統(tǒng)一戰(zhàn)線利用現(xiàn)有貿(mào)易法律制衡中國。

科技領(lǐng)域，美國可能會(huì)通過制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)打壓中國，但會(huì)避免中美科技脫鉤。

人才交流領(lǐng)域，預(yù)計(jì)拜登政府將逐步恢復(fù)在文化教育、公共衛(wèi)生等非敏感領(lǐng)域的人才交流項(xiàng)目，放開移民限制。

外交領(lǐng)域，美國將修復(fù)盟友關(guān)系，重塑領(lǐng)導(dǎo)地位和國際規(guī)則。

2020年3月以來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，出口、基建和房地產(chǎn)投資是主要拉動(dòng)力量。疫后中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主邏輯是：積極的貨幣政策和財(cái)政政策發(fā)力，基建和房地產(chǎn)投資起到逆周期調(diào)節(jié)作用；防疫物資、居家辦公需求激增、中國生產(chǎn)替代效應(yīng)，以及下半年歐美需求恢復(fù)，出口超預(yù)期高增。

但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢，隨著逆周期調(diào)節(jié)政策力度減弱，基建和房地產(chǎn)投資面臨放緩壓力；消費(fèi)仍受就業(yè)和居民收入抑制，恢復(fù)緩慢；如果歐美疫情逐步緩解，“疫情受益型”出口將放緩。2020年5月是政策頂，2021年1季度前后可能經(jīng)濟(jì)頂，回歸潛在增長率，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的韌性較強(qiáng)。

基建投資的快速反彈難以持續(xù)�；�建投資是典型的逆周期對(duì)沖力量；隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，基建逆周期調(diào)節(jié)的必要性大幅下降，疊加地方財(cái)政壓力大，擠壓基建支出空間。10月基建投資當(dāng)月同比7.3%，但1-10月全國財(cái)政收入同比-5.5%。

房地產(chǎn)是周期之母，房地產(chǎn)短期看金融。2020年在低利率和貨幣寬松的推動(dòng)下，房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇對(duì)3月以來的這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期貢獻(xiàn)明顯。但是，隨著5-6月以來貨幣政策回歸正�；�、邊際收緊，未來房地產(chǎn)銷售和投資均面臨回落壓力，但考慮到2020年拿地較多、2021年長租房發(fā)力，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)。房地產(chǎn)長期看人口，區(qū)域分化將是未來的主流。

出口面臨下行壓力，但仍有韌性。8月以來出口當(dāng)月增速始終保持9%以上的高增速，主要是疫情相關(guān)的防疫物資、居家辦公激增，中國生產(chǎn)替代效應(yīng)，以及下半年來歐美需求恢復(fù)。2021年隨著疫苗大面積使用、歐美疫情逐步緩解，“疫情受益型”出口將放緩，但歐美需求端修復(fù)料將加快，海外供需缺口難以快速收窄，出口仍有韌性。

就業(yè)形勢嚴(yán)峻，小微企業(yè)經(jīng)營困難，居民收入下降，導(dǎo)致消費(fèi)和物價(jià)低迷。小微企業(yè)是解決就業(yè)的主力。1-10月全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)1009萬人，較去年同期少增184萬人，累計(jì)同比-15.4%；10月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.3%，較去年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn)。10月小型企業(yè)PMI為49.4%，較上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。宏觀上是數(shù)據(jù)，微觀上是多少家庭的悲歡離合。

通脹整體溫和。當(dāng)前是豬周期下行疊加經(jīng)濟(jì)周期上行，豬周期下行抑制CPI上漲，經(jīng)濟(jì)周期上行推動(dòng)PPI環(huán)比正增長。從趨勢看，PPI恢復(fù)好于核心CPI，印證疫后中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)工業(yè)生產(chǎn)好于終端需求。預(yù)計(jì)2021年伴隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，物價(jià)溫和上漲，經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣環(huán)境不足以支撐通脹大幅上漲。

值得重視的是，與貨幣金融學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)教條不同，過去幾十年，全球性貨幣超發(fā)、低利率，卻沒有引發(fā)普遍的嚴(yán)重通脹，主要導(dǎo)致了股市、房市等資產(chǎn)價(jià)格大漲，進(jìn)而導(dǎo)致社會(huì)財(cái)富差距、收入分配差距拉大，進(jìn)而導(dǎo)致民粹主義、逆全球化等思潮泛濫。過去幾十年全球范圍的“低利率、低通脹、高泡沫、高債務(wù)”不僅是經(jīng)濟(jì)金融問題，更是深刻的社會(huì)治理和收入分配問題，“消費(fèi)降級(jí)與消費(fèi)升級(jí)并存”“底層通縮，高層通脹”“窮人通縮，富人通脹”。因此，調(diào)節(jié)收入分配、精準(zhǔn)扶貧、加大教育投入、促進(jìn)社會(huì)階層流動(dòng)、征收房產(chǎn)稅遺產(chǎn)稅等將變得越來越重要。以后分析通脹問題，除了經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣金融角度，必須增加結(jié)構(gòu)性和收入分配視角。

2020年1-4月，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊、托底經(jīng)濟(jì)，央行大幅降準(zhǔn)、降息，社融、M2增速快速抬升，貨幣政策處于2016年以來最寬松的時(shí)期。5月至今，隨著經(jīng)濟(jì)向潛在增速恢復(fù)，貨幣政策回歸正�；�，結(jié)構(gòu)性寬松與結(jié)構(gòu)性收緊并存�？偭繉捤烧�策在數(shù)量層面已經(jīng)退出，在價(jià)格層面保持平穩(wěn)，但債券市場利率實(shí)際上已回升至2019年高位水平。

我們認(rèn)為，2021年貨幣政策大概率繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，流動(dòng)性管理工具與金融監(jiān)管政策相互配合，穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)基本面不足以支撐貨幣收緊，貨幣政策宜保持觀察�？偭繉用�，結(jié)構(gòu)性寬松和結(jié)構(gòu)性收緊并存，長期趨于正常化，社融、M2增速逐步回落。狹義流動(dòng)性層面，央行重提把好貨幣供給總閘門，流動(dòng)性“不缺不溢”，預(yù)計(jì)資金面仍將維持緊平衡。廣義流動(dòng)性層面，年末信用擴(kuò)張周期迎來拐點(diǎn)，2021年社融、M2增速將由今年的大幅高于名義GDP增速向“反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速+合理加點(diǎn)”回歸。結(jié)構(gòu)層面，流動(dòng)性精準(zhǔn)投向基建和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術(shù)等領(lǐng)域。

金融監(jiān)管或?qū)⒊蔀?021年重要的政策主線之一，穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策與宏觀審慎管理雙支柱體系下，流動(dòng)性管理工具與金融監(jiān)管政策相互配合，實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張，將金融創(chuàng)新納入審慎監(jiān)管，合理控制杠桿，反對(duì)不正當(dāng)競爭，加強(qiáng)用戶隱私保護(hù)，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)商業(yè)模式面臨大調(diào)整。