超日中槍

　　《太陽(yáng)能發(fā)電》雜志︱吳軍杰 張廣明

　　負(fù)債率只有60% 左右的超日太陽(yáng)（002506.SZ），是不是當(dāng)下經(jīng)營(yíng)狀況最糟糕的光伏制造企業(yè)，或許還真的很難說(shuō)。但在光伏最冷寒冬甚至尚未到來(lái)的背景下，如何平衡制造主業(yè)與電站投資二者之間的關(guān)系，就過(guò)去表現(xiàn)而言，倪開(kāi)祿確有不少值得省醒之處。
　　2012年12月19日晚間，超日太陽(yáng)發(fā)布公告稱(chēng)，“因公司擬披露重大事項(xiàng)，經(jīng)申請(qǐng)，公司股票及債券于2012年12月20日開(kāi)市起停牌，待相關(guān)事項(xiàng)披露后復(fù)牌�！�
　　超日太陽(yáng)的故事，才剛剛開(kāi)始。

　　“跑路”故事
　　就在其發(fā)布停牌一周后的12月27日，市場(chǎng)突然爆出小道消息，“超日太陽(yáng)老板倪開(kāi)祿已經(jīng)攜數(shù)十億款項(xiàng)跑路，留下巨大債務(wù)和超過(guò)1000名員工，多家企業(yè)因借貸和擔(dān)保受到牽連。”
　　瞬間，“超日太陽(yáng)”及“倪開(kāi)祿”成為了網(wǎng)絡(luò)輿論最熱詞之一。
　　《太陽(yáng)能發(fā)電》雜志記者第一時(shí)間致電超日太陽(yáng)第四大股東蘇維利及第六大股東張劍， 獲得的答案均是倪開(kāi)祿在國(guó)外收賬，屬于正常的商務(wù)公干。
　　張劍自超日太陽(yáng)創(chuàng)辦以來(lái)，一直任職其總工程師。蘇維利則是天華陽(yáng)光控股有限公司創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)，該公司目前是超日太陽(yáng)在下游電站投資領(lǐng)域主要的合作伙伴，同時(shí)也是超日太陽(yáng)最大的客戶之一。
　　12月29日，超日太陽(yáng)連發(fā)4份公告，對(duì)持續(xù)發(fā)酵的“倪開(kāi)祿外逃”事件作出回應(yīng)。
　　但此時(shí)輿論的焦點(diǎn)，已從“倪開(kāi)祿外逃”轉(zhuǎn)移到“超日太陽(yáng)36億元上海空調(diào)維修應(yīng)收賬款或存巨大黑洞”以及對(duì)“第一大欠債人”天華陽(yáng)光的質(zhì)疑。
　　元旦過(guò)后的2013年1月4日，超日太陽(yáng)發(fā)布公告稱(chēng)，“董事長(zhǎng)倪開(kāi)祿先生前期在境外催收應(yīng)收賬款并洽談境外資產(chǎn)處置等相關(guān)事項(xiàng)，近日已回到國(guó)內(nèi)”。至此，鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“倪開(kāi)祿外逃”事件，證實(shí)為惡意炒作的謠言。
　　除了辭去超日太陽(yáng)總經(jīng)理之職外，倪開(kāi)祿為此付出了什么樣的代價(jià)，外界不得而知。未幾，接替其職位的張宇欣（倪開(kāi)祿的女婿）對(duì)外公布了倪開(kāi)祿此次出國(guó)的行程：“倪開(kāi)祿是2012年12月10日出國(guó)的，先后去了保加利亞、德國(guó)、意大利、美國(guó)等國(guó)家，平均四天一個(gè)地方�！�

　　高價(jià)融資的代價(jià)
　　縱觀此次圍繞倪開(kāi)祿及超日太陽(yáng)的各種傳言，盡管多屬猜度，卻也在一定程度上折射出二者所面臨的真實(shí)困局，尤其是在現(xiàn)金流方面。
　　據(jù)媒體報(bào)道，針對(duì)超日太陽(yáng)事件，包括證監(jiān)會(huì)、上海證監(jiān)局、上海高院、上海銀監(jiān)局、交易所、上海市政府和奉賢區(qū)政府在內(nèi)的相關(guān)部門(mén)近日連續(xù)召開(kāi)了三次協(xié)調(diào)會(huì)議，最后得出結(jié)論：“超日太陽(yáng)的問(wèn)題屬于流動(dòng)性問(wèn)題，而非經(jīng)營(yíng)問(wèn)題�！�
　　資金鏈面臨斷裂，正是超日太陽(yáng)及其實(shí)際控制人倪開(kāi)祿當(dāng)前的最大危機(jī)。
　　而除了輿論關(guān)注的超日太陽(yáng)面臨巨額應(yīng)收賬款外，倪開(kāi)祿及其女倪娜還正身陷“高價(jià)融資”而無(wú)法自拔。
　　資料顯示，倪氏父女早在2011年即已開(kāi)始將個(gè)人名下非流通的超日太陽(yáng)股份進(jìn)行信托質(zhì)押融資。
　　2011年2月，倪娜將180萬(wàn)股限售流通股抵押給國(guó)元信托，此后又陸續(xù)將股權(quán)質(zhì)押給興業(yè)國(guó)際信托、中融信托、山東國(guó)際信托、五礦信托等。
　　2011年3月，倪開(kāi)祿將其937.5萬(wàn)股權(quán)質(zhì)押給聯(lián)華國(guó)際信托有限公司（現(xiàn)更名為興業(yè)國(guó)際信托），此次信托質(zhì)押的期限為1.5年，質(zhì)押融資額1.5億元，并已于2012年10月份解除質(zhì)押手續(xù)。
　　根據(jù)資料， 在該信托期間及信托到期后，倪開(kāi)祿將按不超過(guò)年11.5%、不低于年10.5% 的溢價(jià)率回購(gòu)股票收益權(quán)。
　　這意味著，倪開(kāi)祿此次融資成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期限的銀行貸款利率。
　　除了興業(yè)信托外，以超日太陽(yáng)股票為標(biāo)的發(fā)行信托產(chǎn)品最多的可能是中融信托。
　　公開(kāi)資料顯示，中融信托共發(fā)行了6款產(chǎn)品。從媒體披露的更詳盡的資料來(lái)看，上述中融信托6期信托計(jì)劃合計(jì)募集資金為3.1億元，其中超日太陽(yáng)股權(quán)收益權(quán)一期和二期規(guī)模分別為5500萬(wàn)元，之后4期每期募集金額都為5000萬(wàn)元。
　　從相關(guān)的融資成本來(lái)看，中融信托要略高于興業(yè)信托。上述信托產(chǎn)品的信托期限為3年， 其中滿1年或2年時(shí)，融資方有權(quán)提前終止信托計(jì)劃。第一年度收益率為8.3%，第二年度為11.3%，第三年度為14.3%。
　　倪氏父女最近的一次質(zhì)押發(fā)生于2012年11月份。根據(jù)超日太陽(yáng)公告，此次倪開(kāi)祿及其女兒倪娜分別將其持有的本公司有限售條件流通股3960萬(wàn)股以及3140萬(wàn)股質(zhì)押給山東省國(guó)際信托有限公司用以申請(qǐng)貸款，質(zhì)押登記日為2012年11月13日。
　　經(jīng)過(guò)此次質(zhì)押后，倪開(kāi)祿持有的股份中處于質(zhì)押狀態(tài)的股份累積數(shù)為3.15億股，占該公司總股本8.44億股的37.35%，其僅剩16.09萬(wàn)股未被質(zhì)押，而倪娜所持有的股份已經(jīng)全部處于質(zhì)押狀態(tài)。
　　但是，這并不是質(zhì)押融資的全部。
　　據(jù)蘇維利證實(shí)，其個(gè)人名下以及張劍名下的超日太陽(yáng)股票，已為倪氏父女信托質(zhì)押“填倉(cāng)”所用，兩人均已不再擁有超日太陽(yáng)股票。
　　資金鏈斷裂，很有可能會(huì)讓倪開(kāi)祿失去超日太陽(yáng)的控制權(quán)。

　　股權(quán)變數(shù)
　　“從公開(kāi)信息來(lái)看，盡管倪氏父女的股權(quán)質(zhì)押次數(shù)多達(dá)兩位數(shù)，但其實(shí)大部分都是處于后續(xù)的補(bǔ)倉(cāng)之中。對(duì)于倪開(kāi)祿而言，最麻煩的是已無(wú)股票可滿足信托公司繼續(xù)的補(bǔ)倉(cāng)要求。”有市場(chǎng)分析人士介紹，如果倪氏父女不能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)按要求補(bǔ)倉(cāng)，信托公司就將擁有其已經(jīng)質(zhì)押部分股份的處置權(quán)。
　　超日太陽(yáng)的實(shí)際控制權(quán)，因此面臨變數(shù)。
　　根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)2012年11月14日最后一次股權(quán)質(zhì)押后，倪開(kāi)祿及其女兒倪娜合計(jì)未質(zhì)押的股權(quán)僅剩16.09萬(wàn)股，這意味著其通過(guò)股票補(bǔ)倉(cāng)來(lái)滿足由于股價(jià)下跌而面臨的信托股權(quán)質(zhì)押要求，已難繼續(xù)。
　　所謂補(bǔ)倉(cāng)，是指當(dāng)所質(zhì)押的股票由于價(jià)格下跌而其市值跌破信托公司規(guī)定的預(yù)警線時(shí)，債務(wù)人需要通過(guò)股票或者是資金來(lái)彌補(bǔ)這部分缺口，以使其原質(zhì)押股票市值繼續(xù)符合信托合同的要求。其中以股票來(lái)補(bǔ)倉(cāng)的，需要辦理股權(quán)質(zhì)押手續(xù)。而當(dāng)股票價(jià)格再度回升時(shí)，則債務(wù)人可以將此次追加的補(bǔ)倉(cāng)質(zhì)押股權(quán)辦理解除質(zhì)押。
　　“2012年12月20日是信托公司要求的補(bǔ)倉(cāng)期限，如果不通過(guò)股票或者是現(xiàn)金來(lái)彌補(bǔ)由于股價(jià)下跌而出現(xiàn)的缺口，根據(jù)合同，信托公司就將擁有已質(zhì)押部分股份的處置權(quán)。換句話說(shuō)，超日太陽(yáng)的實(shí)際控制人可能會(huì)有變化�！庇兄�情人士早在2012年12月初就對(duì)《太陽(yáng)能發(fā)電》雜志記者透露說(shuō)。
　　“指望繼續(xù)通過(guò)股票來(lái)補(bǔ)倉(cāng)肯定不現(xiàn)實(shí)，無(wú)論是超日太陽(yáng)還是倪開(kāi)祿本人，現(xiàn)在在資金鏈方面都存在問(wèn)題。據(jù)我所知，倪開(kāi)祿通過(guò)股票質(zhì)押的融資規(guī)模大概在七八個(gè)億，絕大部分都已經(jīng)被其投入到個(gè)人項(xiàng)目中去了，包括投資河南的房地產(chǎn)項(xiàng)目以及境外的LED 藍(lán)寶石襯底項(xiàng)目等�！鄙鲜鲋�情人士分析。
　　但事情可能并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單，超日太陽(yáng)控制權(quán)是否就此生變，可能要比想象中復(fù)雜得多。
　　對(duì)于2010年11月份才成功上市的超日太陽(yáng)而言，倪開(kāi)祿及其女兒所持有的這部分股權(quán)仍然處于限售期內(nèi)。根據(jù)交易所相關(guān)規(guī)定，上市公司股票處于解禁期的，只有轉(zhuǎn)讓雙方存在實(shí)際控制關(guān)系，或者均受同一控制人所控制以及因上市公司陷入危機(jī)或者面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，受讓人提出的挽救公司的重組方案獲得該公司股東大會(huì)審議通過(guò)和有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，且受讓人承諾繼續(xù)遵守上述承諾等情況才可以轉(zhuǎn)讓。
　　按照上述規(guī)定來(lái)看，信托公司顯然并不符合受讓主體的條件。
　　從市場(chǎng)上的類(lèi)似情況來(lái)看，在股權(quán)質(zhì)押中出現(xiàn)類(lèi)似問(wèn)題后，信托公司所采取的解決方式，一般是尋找產(chǎn)業(yè)資本接盤(pán)，或者在保證公司不破產(chǎn)的前提下通過(guò)資金置換和延期的方式解決問(wèn)題。當(dāng)然，也有比較極端的方式，比如通過(guò)法院判決的途徑。
　　因此，對(duì)于信托公司而言，即使有意轉(zhuǎn)讓超日太陽(yáng)的這部分股權(quán)，如何出手也是一個(gè)難題。

　　自救難局
　　“跑路事件”對(duì)超日太陽(yáng)帶來(lái)的影響，已很顯見(jiàn)。倪開(kāi)祿已經(jīng)辭去公司總經(jīng)理職務(wù)，并由其女婿張宇欣擔(dān)任該職。但在該公司董事會(huì)就這一職位變動(dòng)進(jìn)行表決時(shí)，有三名董事投了棄權(quán)票。除了兩名獨(dú)立董事之外，還包括董事顧晨冬。
　　該事件對(duì)超日太陽(yáng)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生何種影響，還存在很大的不確定性。
　　針對(duì)各界關(guān)注的一系列問(wèn)題，張宇欣進(jìn)行了公開(kāi)回應(yīng)。張解釋?zhuān)�造成超日太�?yáng)資金緊張的原因，一是行業(yè)整體低迷，外需市場(chǎng)變化太快。二是產(chǎn)能過(guò)剩，導(dǎo)致惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)；三是海外市場(chǎng)環(huán)境惡化對(duì)超日太陽(yáng)投資光伏電站的轉(zhuǎn)型造成極大影響。
　　他認(rèn)為，超日太陽(yáng)在海外投資電站項(xiàng)目過(guò)于激進(jìn)，加之銀行對(duì)其集中收貸，最終導(dǎo)致資金鏈緊張。
　　張宇欣還表示，投資“海外電站項(xiàng)目”這一戰(zhàn)略方向本身并無(wú)問(wèn)題，反而屬于具有行業(yè)前瞻性的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，眼下光伏行業(yè)包括行業(yè)內(nèi)上市公司均看好這個(gè)方向�！耙话銇�(lái)說(shuō)，境外光伏電站投資大部分來(lái)自于銀行貸款，但歐債危機(jī)以及歐洲經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致當(dāng)?shù)劂y行對(duì)電站建設(shè)貸款收緊，貸款比例縮減，放款速度拖延，這使得較早開(kāi)始向光伏電站開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)型的國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能企業(yè)（包括超日太陽(yáng)）首當(dāng)其沖，同時(shí)主要客戶為歐洲電站的國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)應(yīng)收賬款回款周期也大幅延長(zhǎng)�！�
　　就如何破解當(dāng)前超日太陽(yáng)所面臨的困境，張宇欣稱(chēng)，超日太陽(yáng)將轉(zhuǎn)型“代工”以破解企業(yè)當(dāng)下危機(jī)�！肮�司希望通過(guò)代工模式全面恢復(fù)生產(chǎn)，減少原材料備貨的資金占用，并保證加工款的回款及時(shí)性�！�
　　最新的消息是，超日公司已成立債務(wù)委員會(huì)，并分別與銀行、供應(yīng)商等債權(quán)人協(xié)調(diào)，力爭(zhēng)做到“銀行免罰息、繼續(xù)放貸，對(duì)供應(yīng)商按比例付款”。
　　超日的自救方案還包括: 加緊處置海外電站資產(chǎn)，力爭(zhēng)回籠現(xiàn)金，并加大應(yīng)收賬款的回收。
　　不過(guò)，在行業(yè)景氣指數(shù)持續(xù)低迷、主要市場(chǎng)歐美諸國(guó)深陷債務(wù)泥潭并高舉貿(mào)易大棒的背景下，暫且不論超日太陽(yáng)過(guò)于激進(jìn)投資的海外電站是否存在資產(chǎn)瑕疵而難以變現(xiàn)，即使能夠出手，恐怕此時(shí)也很難賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)。
　　另一方面，媒體普遍關(guān)注的其巨額應(yīng)收帳款，由于對(duì)財(cái)務(wù)處理手段的不同理解，其中究竟有多少屬于應(yīng)收帳款，有多少屬于投資，還很難說(shuō)。如果是投資，則就不是一天兩天能收得回來(lái)的了，超日太陽(yáng)能否熬得到收回投資的那一天，恐怕誰(shuí)也不知道。
　　倪開(kāi)祿將為自己激進(jìn)的“轉(zhuǎn)型”付出什么樣的代價(jià)，只能拭目以待。