中國(guó)光伏電站運(yùn)營(yíng)商移植YieldCo 面臨四大挑戰(zhàn)
YieldCo 似乎在中國(guó)的光伏電站運(yùn)營(yíng)商中，正在掀起一股熱潮。
YieldCo低成本融資的三個(gè)原因
記者：YieldCo能夠成功進(jìn)行低成本融資的主要原因是什么？
郭劍寒：從美國(guó)當(dāng)前實(shí)踐來(lái)看，YieldCo能夠低成本融資(美國(guó)市場(chǎng)上YieldCo的年化收益率多為3%-5%，而其他融資方式年化收益率多在8%以上)主要有三個(gè)原因：
第一，YieldCo的低風(fēng)險(xiǎn)屬性能夠滿足風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的投資需求。相較不確定性較大的開(kāi)發(fā)階段資產(chǎn)而言，YieldCo的資產(chǎn)組合多處于營(yíng)運(yùn)階段，理論上能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可靠的現(xiàn)金流，且其股息目標(biāo)增長(zhǎng)率在8%-15%之間，具有較高的投資安全邊際，容易獲得保險(xiǎn) 、銀行等風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的青睞。由于風(fēng)險(xiǎn)與收益正相關(guān)，這類投資者對(duì)投資回報(bào)率要求也較低。
第二，YieldCo的獨(dú)特稅務(wù)處理增加了對(duì)投資者的吸引力。理論上，C-corporation在公司和股東層面均需繳納所得稅，面臨雙重征稅問(wèn)題。但在實(shí)踐操作中，YieldCo通過(guò)稅務(wù)處理巧妙化解了這一問(wèn)題，甚至實(shí)現(xiàn)了一定程度的稅收優(yōu)待。
具體而言，在公司層面，通過(guò)傳統(tǒng)能源與新能源資產(chǎn)組合配置、新能源資產(chǎn)加速折舊、新舊資產(chǎn)混合搭配等手段，產(chǎn)生凈營(yíng)運(yùn)損失(net operating losses， NOLs)來(lái)抵減應(yīng)稅收入(可遞延)，YieldCo在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)稅負(fù)較低甚至無(wú)需繳納所得稅。例如，NGR Yield曾在招股書中披露因可抵減應(yīng)稅收入的預(yù)期NOLs較多，預(yù)計(jì)未來(lái)10年內(nèi)公司層面的稅負(fù)都不會(huì)太高。2014年，NGR Yield的稅前收入為8,500萬(wàn)美元，繳納所得稅400萬(wàn)美元，公司層面實(shí)際稅率僅為4.7%。
在股東層面，對(duì)非公司型股東分配的股息如被認(rèn)定為合格股息收入(qualified dividend income)，將享受到較低的優(yōu)惠稅率，增加了YieldCo相對(duì)于REITs的吸引力。在特殊情形下，如果股息分配被認(rèn)定為歸還投資(return of capital)，股東還可以享受更多稅收優(yōu)待。此外，YieldCo的公眾股東通常填寫1099-DIV表而非繁雜的K-1表，相對(duì)MLPs在稅務(wù)處理上更有優(yōu)勢(shì)。
第三，YieldCo以上市公司形式公開(kāi)募集資金，降低了流動(dòng)性溢價(jià)。目前，幾乎市場(chǎng)上所有YieldCo均為上市公司，公眾股東除享有股息收益外，還可以在證券交易所公開(kāi)轉(zhuǎn)讓持股。YieldCo股權(quán)極強(qiáng)的流動(dòng)性顯著降低了投資者的流動(dòng)性溢價(jià)要求，有效降低了融資成本。
記者：YC模式的成功應(yīng)用需要哪些金融、法律和制度方面的基礎(chǔ)條件？
郭劍寒：YieldCo模式的核心目標(biāo)是成功獲得低成本融資，所有的基礎(chǔ)條件都應(yīng)有利于保障這一核心目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
第一是通過(guò)確保資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的長(zhǎng)期、穩(wěn)定和可靠來(lái)維護(hù)YieldCo的低風(fēng)險(xiǎn)屬性。在美國(guó)現(xiàn)有實(shí)踐中，由于電站質(zhì)量相對(duì)可靠，母公司管理經(jīng)驗(yàn)良好，這一目標(biāo)主要是通過(guò)與實(shí)力強(qiáng)、信譽(yù)好的對(duì)手方簽訂長(zhǎng)期銷售合同來(lái)實(shí)現(xiàn)。例如，NGR Yield披露，截至2014年年底，其持有發(fā)電資產(chǎn)的售電合同加權(quán)平均有效期竟長(zhǎng)達(dá)17年。此外，為維持一定股息增長(zhǎng)率，YieldCo還會(huì)從母公司或第三方處收購(gòu)一些符合條件的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)，對(duì)合同臨近到期的原資產(chǎn)進(jìn)行替代。
第二是有利于YieldCo進(jìn)行獨(dú)特稅務(wù)處理的稅法規(guī)則。例如允許新能源資產(chǎn)(風(fēng)電、光伏)加速折舊、合格股息收入的優(yōu)惠稅率、歸還投資的稅收優(yōu)待、LLC的轉(zhuǎn)嫁稅收實(shí)體功能，等等。
第三是有利于維護(hù)YieldCo股權(quán)流動(dòng)性的相關(guān)條件。例如，允許上市公司設(shè)置A、B兩類不同權(quán)普通股的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)(dual share class)；為了能向公眾股東發(fā)行足夠多的股份以獲取資金，YieldCo持有的資產(chǎn)組合還應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模。
最后，除了通過(guò)上述條件創(chuàng)造出符合投資者需求的低風(fēng)險(xiǎn)、有稅收優(yōu)待、高流動(dòng)性的YieldCo，更重要的是，市場(chǎng)上還需要存在有此類資產(chǎn)配置需求的投資者。畢竟，人家是掏錢的正主。
記者：YieldCo模式已經(jīng)移植到歐洲，那么是否可以移植到中國(guó)來(lái)？與美國(guó)相比，中國(guó)的綜合環(huán)境有哪些適應(yīng)性，有哪些不適應(yīng)性？
郭劍寒：就目前情況來(lái)看，美國(guó)版YieldCo移植到中國(guó)境內(nèi)實(shí)施后，會(huì)面臨比較多的挑戰(zhàn)，主要有四項(xiàng)。首先，在中國(guó)，電網(wǎng)與發(fā)電企業(yè)的購(gòu)售電合同都是一年一簽，如何確保資產(chǎn)現(xiàn)金流的長(zhǎng)期、穩(wěn)定和可靠？其次，美國(guó)允許新能源資產(chǎn)加速折舊等有利于YieldCo進(jìn)行獨(dú)特稅務(wù)處理的規(guī)則在中國(guó)存在缺失，怎樣用稅收優(yōu)待來(lái)吸引投資者？再者，美國(guó)允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的YieldCo上市，而中國(guó)則恪守同股同權(quán)原則，如果YieldCo無(wú)法在中國(guó)上市，其高流動(dòng)性從何談起？最后，當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)較為浮躁，投機(jī)者多，投資者少，牛市“市夢(mèng)率”短期造富效應(yīng)之下，保險(xiǎn)、銀行等傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資金也紛紛進(jìn)入股市，以收益穩(wěn)定為特征的YieldCo恐怕一時(shí)間難受資金青睞。
記者：從投資機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，中美光伏電站有哪些大的差異？這些差異是否會(huì)影響到Y(jié)ieldCo模式的嘗試？是否會(huì)導(dǎo)致YieldCo的融資優(yōu)勢(shì)受到影響？
郭劍寒：就電站本身而言，美國(guó)光伏電站建設(shè)相對(duì)透明，質(zhì)量可靠；而中國(guó)光伏電站資產(chǎn)的質(zhì)量卻飽受質(zhì)疑。就政策環(huán)境來(lái)說(shuō)，美國(guó)政府會(huì)為光伏電站提供貸款擔(dān)保、現(xiàn)金補(bǔ)貼、稅收抵減、加速折舊等各類優(yōu)惠措施，而中國(guó)當(dāng)前除了上網(wǎng)電價(jià)優(yōu)惠和現(xiàn)金補(bǔ)貼政策外，欠缺綜合優(yōu)惠舉措，更不用說(shuō)還有補(bǔ)貼未及時(shí)到位、限電等因素作祟了。
這些都將嚴(yán)重影響光伏電站現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和YieldCo的低風(fēng)險(xiǎn)屬性，進(jìn)而提升融資成本。例如，相較美國(guó)YieldCo3%-5%的融資成本，協(xié)鑫本次預(yù)計(jì)融資成本高達(dá)8%應(yīng)該主要就歸因于這些問(wèn)題。
記者：在光伏電站之外，風(fēng)電、水電項(xiàng)目是否也能使用YieldCo模式進(jìn)行低成本融資？
郭劍寒：理論上，不只是光伏電站，所有滿足前述基礎(chǔ)條件的各類資產(chǎn)都可以通過(guò)YieldCo進(jìn)行融資。實(shí)踐中，除了專注于新能源資產(chǎn)的pure player，還有很多YieldCo為了分散風(fēng)險(xiǎn)、確�，F(xiàn)金流平穩(wěn)而對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行了多元配置。例如，NGR Yield的資產(chǎn)組合就囊括了傳統(tǒng)能源(火電)、新能源(光伏、風(fēng)電)和供熱資產(chǎn)。
(特別聲明：文中相關(guān)內(nèi)容均為受訪者個(gè)人觀點(diǎn)，與其所任職機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)，亦不構(gòu)成任何投資建議)
記者：YieldCo能夠成功進(jìn)行低成本融資的主要原因是什么？
郭劍寒：從美國(guó)當(dāng)前實(shí)踐來(lái)看，YieldCo能夠低成本融資(美國(guó)市場(chǎng)上YieldCo的年化收益率多為3%-5%，而其他融資方式年化收益率多在8%以上)主要有三個(gè)原因：
第一，YieldCo的低風(fēng)險(xiǎn)屬性能夠滿足風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的投資需求。相較不確定性較大的開(kāi)發(fā)階段資產(chǎn)而言，YieldCo的資產(chǎn)組合多處于營(yíng)運(yùn)階段，理論上能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可靠的現(xiàn)金流，且其股息目標(biāo)增長(zhǎng)率在8%-15%之間，具有較高的投資安全邊際，容易獲得保險(xiǎn) 、銀行等風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的青睞。由于風(fēng)險(xiǎn)與收益正相關(guān)，這類投資者對(duì)投資回報(bào)率要求也較低。
第二，YieldCo的獨(dú)特稅務(wù)處理增加了對(duì)投資者的吸引力。理論上，C-corporation在公司和股東層面均需繳納所得稅，面臨雙重征稅問(wèn)題。但在實(shí)踐操作中，YieldCo通過(guò)稅務(wù)處理巧妙化解了這一問(wèn)題，甚至實(shí)現(xiàn)了一定程度的稅收優(yōu)待。
具體而言，在公司層面，通過(guò)傳統(tǒng)能源與新能源資產(chǎn)組合配置、新能源資產(chǎn)加速折舊、新舊資產(chǎn)混合搭配等手段，產(chǎn)生凈營(yíng)運(yùn)損失(net operating losses， NOLs)來(lái)抵減應(yīng)稅收入(可遞延)，YieldCo在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)稅負(fù)較低甚至無(wú)需繳納所得稅。例如，NGR Yield曾在招股書中披露因可抵減應(yīng)稅收入的預(yù)期NOLs較多，預(yù)計(jì)未來(lái)10年內(nèi)公司層面的稅負(fù)都不會(huì)太高。2014年，NGR Yield的稅前收入為8,500萬(wàn)美元，繳納所得稅400萬(wàn)美元，公司層面實(shí)際稅率僅為4.7%。
在股東層面，對(duì)非公司型股東分配的股息如被認(rèn)定為合格股息收入(qualified dividend income)，將享受到較低的優(yōu)惠稅率，增加了YieldCo相對(duì)于REITs的吸引力。在特殊情形下，如果股息分配被認(rèn)定為歸還投資(return of capital)，股東還可以享受更多稅收優(yōu)待。此外，YieldCo的公眾股東通常填寫1099-DIV表而非繁雜的K-1表，相對(duì)MLPs在稅務(wù)處理上更有優(yōu)勢(shì)。
第三，YieldCo以上市公司形式公開(kāi)募集資金，降低了流動(dòng)性溢價(jià)。目前，幾乎市場(chǎng)上所有YieldCo均為上市公司，公眾股東除享有股息收益外，還可以在證券交易所公開(kāi)轉(zhuǎn)讓持股。YieldCo股權(quán)極強(qiáng)的流動(dòng)性顯著降低了投資者的流動(dòng)性溢價(jià)要求，有效降低了融資成本。
記者：YC模式的成功應(yīng)用需要哪些金融、法律和制度方面的基礎(chǔ)條件？
郭劍寒：YieldCo模式的核心目標(biāo)是成功獲得低成本融資，所有的基礎(chǔ)條件都應(yīng)有利于保障這一核心目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
第一是通過(guò)確保資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的長(zhǎng)期、穩(wěn)定和可靠來(lái)維護(hù)YieldCo的低風(fēng)險(xiǎn)屬性。在美國(guó)現(xiàn)有實(shí)踐中，由于電站質(zhì)量相對(duì)可靠，母公司管理經(jīng)驗(yàn)良好，這一目標(biāo)主要是通過(guò)與實(shí)力強(qiáng)、信譽(yù)好的對(duì)手方簽訂長(zhǎng)期銷售合同來(lái)實(shí)現(xiàn)。例如，NGR Yield披露，截至2014年年底，其持有發(fā)電資產(chǎn)的售電合同加權(quán)平均有效期竟長(zhǎng)達(dá)17年。此外，為維持一定股息增長(zhǎng)率，YieldCo還會(huì)從母公司或第三方處收購(gòu)一些符合條件的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)，對(duì)合同臨近到期的原資產(chǎn)進(jìn)行替代。
第二是有利于YieldCo進(jìn)行獨(dú)特稅務(wù)處理的稅法規(guī)則。例如允許新能源資產(chǎn)(風(fēng)電、光伏)加速折舊、合格股息收入的優(yōu)惠稅率、歸還投資的稅收優(yōu)待、LLC的轉(zhuǎn)嫁稅收實(shí)體功能，等等。
第三是有利于維護(hù)YieldCo股權(quán)流動(dòng)性的相關(guān)條件。例如，允許上市公司設(shè)置A、B兩類不同權(quán)普通股的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)(dual share class)；為了能向公眾股東發(fā)行足夠多的股份以獲取資金，YieldCo持有的資產(chǎn)組合還應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模。
最后，除了通過(guò)上述條件創(chuàng)造出符合投資者需求的低風(fēng)險(xiǎn)、有稅收優(yōu)待、高流動(dòng)性的YieldCo，更重要的是，市場(chǎng)上還需要存在有此類資產(chǎn)配置需求的投資者。畢竟，人家是掏錢的正主。
記者：YieldCo模式已經(jīng)移植到歐洲，那么是否可以移植到中國(guó)來(lái)？與美國(guó)相比，中國(guó)的綜合環(huán)境有哪些適應(yīng)性，有哪些不適應(yīng)性？
郭劍寒：就目前情況來(lái)看，美國(guó)版YieldCo移植到中國(guó)境內(nèi)實(shí)施后，會(huì)面臨比較多的挑戰(zhàn)，主要有四項(xiàng)。首先，在中國(guó)，電網(wǎng)與發(fā)電企業(yè)的購(gòu)售電合同都是一年一簽，如何確保資產(chǎn)現(xiàn)金流的長(zhǎng)期、穩(wěn)定和可靠？其次，美國(guó)允許新能源資產(chǎn)加速折舊等有利于YieldCo進(jìn)行獨(dú)特稅務(wù)處理的規(guī)則在中國(guó)存在缺失，怎樣用稅收優(yōu)待來(lái)吸引投資者？再者，美國(guó)允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的YieldCo上市，而中國(guó)則恪守同股同權(quán)原則，如果YieldCo無(wú)法在中國(guó)上市，其高流動(dòng)性從何談起？最后，當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)較為浮躁，投機(jī)者多，投資者少，牛市“市夢(mèng)率”短期造富效應(yīng)之下，保險(xiǎn)、銀行等傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資金也紛紛進(jìn)入股市，以收益穩(wěn)定為特征的YieldCo恐怕一時(shí)間難受資金青睞。
記者：從投資機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，中美光伏電站有哪些大的差異？這些差異是否會(huì)影響到Y(jié)ieldCo模式的嘗試？是否會(huì)導(dǎo)致YieldCo的融資優(yōu)勢(shì)受到影響？
郭劍寒：就電站本身而言，美國(guó)光伏電站建設(shè)相對(duì)透明，質(zhì)量可靠；而中國(guó)光伏電站資產(chǎn)的質(zhì)量卻飽受質(zhì)疑。就政策環(huán)境來(lái)說(shuō)，美國(guó)政府會(huì)為光伏電站提供貸款擔(dān)保、現(xiàn)金補(bǔ)貼、稅收抵減、加速折舊等各類優(yōu)惠措施，而中國(guó)當(dāng)前除了上網(wǎng)電價(jià)優(yōu)惠和現(xiàn)金補(bǔ)貼政策外，欠缺綜合優(yōu)惠舉措，更不用說(shuō)還有補(bǔ)貼未及時(shí)到位、限電等因素作祟了。
這些都將嚴(yán)重影響光伏電站現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和YieldCo的低風(fēng)險(xiǎn)屬性，進(jìn)而提升融資成本。例如，相較美國(guó)YieldCo3%-5%的融資成本，協(xié)鑫本次預(yù)計(jì)融資成本高達(dá)8%應(yīng)該主要就歸因于這些問(wèn)題。
記者：在光伏電站之外，風(fēng)電、水電項(xiàng)目是否也能使用YieldCo模式進(jìn)行低成本融資？
郭劍寒：理論上，不只是光伏電站，所有滿足前述基礎(chǔ)條件的各類資產(chǎn)都可以通過(guò)YieldCo進(jìn)行融資。實(shí)踐中，除了專注于新能源資產(chǎn)的pure player，還有很多YieldCo為了分散風(fēng)險(xiǎn)、確�，F(xiàn)金流平穩(wěn)而對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行了多元配置。例如，NGR Yield的資產(chǎn)組合就囊括了傳統(tǒng)能源(火電)、新能源(光伏、風(fēng)電)和供熱資產(chǎn)。
(特別聲明：文中相關(guān)內(nèi)容均為受訪者個(gè)人觀點(diǎn)，與其所任職機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)，亦不構(gòu)成任何投資建議)
作者：王爾德 來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 責(zé)任編輯：wutongyufg
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