中美名義增長周期的背離：回看2018年。2018年宏觀環(huán)境基本上被三條線索主導(dǎo)，一是中美貿(mào)易摩擦；二是主動去杠桿；三是美國加息。三條線索背后是過去20年比較少見的中美名義增長周期的背離。

這一環(huán)境下的資產(chǎn)定價是一個比較“糾結(jié)”的存在：貿(mào)易摩擦的不確定性，相當于在經(jīng)濟增長函數(shù)中多了一個難以驗證的未知變量，隨時需要警惕下行風險；而要對沖這一外部環(huán)境的不確定，就需要微觀經(jīng)濟穩(wěn)，財政和貨幣政策保持一定擴張性；但財政政策和貨幣政策又分別約束于實體去杠桿下的負債空間、金融去杠桿下的信用擴張能力，及美國不斷加息下的內(nèi)外利差環(huán)境，只能大致維持中性。所以2018年對于資產(chǎn)定價方程來說，增長、無風險利率、風險偏好三者都存在約束。

中美名義增長周期的合攏：展望2019年。2019年，這一情況將有顯著改變。首先，中美增長會變成更常見的同向。美國實際GDP目前應(yīng)已在頂部區(qū)域，名義GDP動能也比預(yù)期弱，中美名義增長周期在2019年將會有合攏的特征；其次，中國已從快速去杠桿過渡為穩(wěn)杠桿，隨著經(jīng)濟進入“兩輪放緩”的第二階段，穩(wěn)增長必要性進一步增加，調(diào)結(jié)構(gòu)的約束將不再明顯；再次，美國加息可能已近尾端，中美利差約束也將弱化，中國貨幣政策和金融條件修復(fù)的空間將會打開。

和2018年相比，2019年是一個我們相對更熟悉、邏輯也更順的情形。從歷史經(jīng)驗看，這樣的情形一般就對應(yīng)一個“增長退、政策進”的簡單組合；這一組合下，往往到了衰退后期，權(quán)益投資機會就會出現(xiàn)；而利率也很簡單，它大致會隨名義GDP往下走，在外部約束觸頂后會更明顯些。

2019年股市處于機會期的時段可能比2018年多。我們用股指、利率、CRB、PPI這四種價格分別代表股市、債券、商品、工業(yè)這四個領(lǐng)域景氣周期，就可以大致理解這輪經(jīng)濟和資產(chǎn)價格曾經(jīng)一路如何變化。整體來看，PPI并沒有足夠的調(diào)整深度，這與供給收縮的影響有關(guān)，后續(xù)可能會補充經(jīng)歷兩個季度以上的原材料和工業(yè)品價格調(diào)整期。在這個坐標系下，權(quán)益市場收益率調(diào)整已經(jīng)7個季度左右，收益率距離歷史底部極值點并不遠。所以雖然基本面調(diào)整還在繼續(xù)，2019年股票市場處于機會期的時段可能會比2018年多。

經(jīng)濟增速在中性情形下會回落到6.3%左右，年中邊際企穩(wěn)。就業(yè)數(shù)據(jù)的變化顯示企業(yè)預(yù)期的收縮在初步形成。我們估計出口和房地產(chǎn)新開工增速在2019年上半年都將回落至低位，制造業(yè)投資會受到營收周期滯后影響，基建會逐步向名義GDP的水平修復(fù)。經(jīng)濟在2019年Q2末或Q3初邊際企穩(wěn)，全年增速6.3%左右�；�于就業(yè)、財政兩個角度的約束，至少在年中之前，“六個穩(wěn)”都將會是政策主基調(diào)。我們可以從內(nèi)外均衡、上下游均衡、短期中期均衡三個角度去理解可能的政策組合。

風險提示：風險之一是貿(mào)易摩擦繼續(xù)深化的可能；風險之二是估值偏高的美股，如果調(diào)整過于劇烈則可能引發(fā)全球金融市場風險。

邏輯篇

2018年的宏觀面有三條線索，在資產(chǎn)定價邏輯上是一個“糾結(jié)”的存在。全年宏觀環(huán)境基本上被三條線索主導(dǎo)，一是中美貿(mào)易摩擦；二是主動去杠桿；三是美國加息。而這三條線索背后是過去20年比較少見的中美名義增長周期的背離。

這一環(huán)境下的資產(chǎn)定價是一個比較“糾結(jié)”的存在：貿(mào)易摩擦的不確定性相當于在經(jīng)濟增長函數(shù)中多了一個難以驗證的未知變量，隨時需要警惕下行風險；而要對沖這一外部環(huán)境的不確定，就需要微觀經(jīng)濟穩(wěn)，財政和貨幣政策有一定擴張性；但財政政策和貨幣政策又分別約束于實體去杠桿下的負債空間、金融去杠桿下的信用擴張能力和美國不斷加息下的內(nèi)外利差環(huán)境。所以2018年對于資產(chǎn)定價方程來說，增長、無風險利率、風險偏好三者都存在約束。

2019年這一情況將有所改變，資產(chǎn)定價將變?yōu)槲覀兿鄬κ煜�、邏輯也更順的組合。首先，中美增長會變成更常見的同向存在，都要放緩。我們估計美國實際GDP目前已在頂部區(qū)域，名義GDP的上升也比預(yù)期要弱，中美名義增長周期在2019年將會有合攏的特征，兩邊在不同程度上都需要照顧經(jīng)濟放緩壓力；其次，中國已從去杠桿過渡為穩(wěn)杠桿，隨著經(jīng)濟進入“兩輪放緩”的第二階段，穩(wěn)增長舉措將會進一步累加；再次，美國加息可能已近尾端，中美利差約束將會弱化，中國貨幣政策和融資修復(fù)的空間也將會打開。和2018年相比，2019年是一個我們相對更熟悉、邏輯也更順的組合。我們知道在歷史上，這樣的情形下一般到了衰退后期、企穩(wěn)前夜，權(quán)益投資機會就會出現(xiàn)；而利率也很簡單，它會隨著名義GDP走，在外部約束觸頂后則會更為明顯。
 

PART1:  中美名義增長周期的背離：回看2018年度

中美名義增長周期的背離：2017至今。從歷史上看，中美名義GDP增速之間的相關(guān)度頗高，基本上是同周期，背離的時候更是不多。歷史上比較像的背離主要有兩次，一次是1996Q1-1997Q3，美國經(jīng)濟擴張，中國經(jīng)濟收縮；另一次是2017Q4至今，也是美國經(jīng)濟擴張，中國經(jīng)濟收縮。

這輪背離與政策的“主動去杠桿”有很大關(guān)系。這輪背離怎么形成的？我們知道，在2015年底，全球經(jīng)濟基本上是同時見底，同步復(fù)蘇，中美歐大致經(jīng)濟狀況類似；后面共同經(jīng)歷了一年以上的復(fù)蘇（朱格拉周期第一階段）；再后面的政策路徑則出現(xiàn)了很大不同：美國的順周期減稅、順周期基建計劃意味著它可能會有一個比較強的加息周期；以往的美國加息周期中新興市場往往風險加大，在這一預(yù)期下，中國順勢推動一輪主動地去杠桿，主動做風險排查，以降低在美國加息周期中的資產(chǎn)風險暴露。

2018年宏觀基本面的三因素框架就此形成，它們之間存在內(nèi)生的相互約束。于是，我們看到了美國“經(jīng)濟擴張+加息”與中國“主動去杠桿+經(jīng)濟調(diào)整+維持內(nèi)外均衡”并存。這個組合本來就需要貨幣政策在中性中小心過渡；而這時候又有一個新的外生變量橫空出現(xiàn)，那就是中美貿(mào)易摩擦，它又進一步增加了宏觀面的維度。中美貿(mào)易摩擦帶來了經(jīng)濟的潛在下行風險，于是需要財政和貨幣政策重拾一定擴張性；但去杠桿和內(nèi)外均衡的組合一個約束財政政策，一個約束貨幣政策。2018年的宏觀面，本質(zhì)上是這樣一個有點糾結(jié)的組合。