PART4:  制造業(yè)：可以理解為三種力量，整體壓力仍在

2018年制造業(yè)投資基本上是全年上行。2018年制造業(yè)投資整體是上行的，從一季度末的3.8%上升至10月的9.1%。到了三季度，其它數(shù)據(jù)開始下行，制造業(yè)投資是宏觀數(shù)據(jù)少有的亮點之一。

制造業(yè)投資在2018年不斷走高的原因是什么？我們理解存在三種力量驅(qū)動：

第一種力量是“錯位”，短周期下的投資滯后于盈利。制造業(yè)投資滯后于營收和盈利周期，即當前投資是滯后反映前期的盈利增加。我們前期的研究指出，制造業(yè)投資相對于建筑業(yè)產(chǎn)值（基建+地產(chǎn)的原發(fā)需求）穩(wěn)定滯后12個月左右（下圖）。

第二種力量是“更換”，即朱格拉周期下的設備更新。2009年投入的一輪設備，到了2017-2018年有相當一部分折舊完畢，于是帶來了新增設備需求。我們看到2018年1-10月專用設備增長達15.8%，通用設備增長8.2%。

第三種力量是“新興”，是十三五下的新產(chǎn)業(yè)布局。十三五的新產(chǎn)業(yè)在加快布局。1-10月高技術制造業(yè)投資增長達16.1%，比全部制造業(yè)投資高7個百分點。高新制造業(yè)投資中，以統(tǒng)計局統(tǒng)計的1-8月數(shù)據(jù)看，集成電路制造業(yè)投資增長64.7%，光纜制造業(yè)投資增長60.7%，光電子器件制造業(yè)投資增長58.2%，醫(yī)療診斷、監(jiān)護及治療設備制造業(yè)投資增長49.7%，光纖制造業(yè)投資增長21.2%，半導體分立器件制造業(yè)投資增長18.3%。

從這個框架去理解2019年的制造業(yè)投資，后兩個邏輯依舊存在，但第一種邏輯可能進入負貢獻區(qū)間。從內(nèi)生的朱格拉周期需求來說，一輪上升期一般3-5年的時間，這輪從2016-2017年兩年后被主動去杠桿和融資緊縮打斷，但設備更替需求在相當一部分行業(yè)應該存在，2019年還在這個過程之中；十三五的新產(chǎn)業(yè)投資明年也將繼續(xù)。這兩個邏輯依舊對制造業(yè)形成支撐。但由于2018年偏高的基數(shù)，可能力量會有一些弱化。

第一個邏輯將進入負貢獻區(qū)間。從營收端變化（建筑業(yè)產(chǎn)值變化）的領先性來看，明年Q2可能就會滯后影響到制造業(yè)投資。

我們估計2019年制造業(yè)投資增速將低于2018年�？梢蕴峁﹨⒖嫉囊粋�坐標是庫存周期，制造業(yè)投資與庫存周期具有經(jīng)驗上的同步性。如前所述，2018年Q3經(jīng)濟有微滯脹特征，即被動補庫存；而Q3末供給側的松動和上游價格的調(diào)整意味著主動去庫存可能即將開啟。我們估計2019年相當長一段時間可能處于主動去庫存周期，同時伴隨著制造業(yè)投資調(diào)整。