PART5:  消費(fèi)：可以劃分為五個(gè)部分，趨勢(shì)各自不同

2018年社會(huì)消費(fèi)品零售總額整體偏弱。2018年1-10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)增速9.2%，是過去幾年最低（2016年和2017年分別是10.4和10.2%）。

但這不是什么消費(fèi)降級(jí)，消費(fèi)降級(jí)是一個(gè)偽概念。首先，社零并不完全代表消費(fèi)，它不包含服務(wù)性消費(fèi)和虛擬消費(fèi)。其次，消費(fèi)的下降速率是三駕馬車中最慢的，消費(fèi)對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)2003年以來一直在震蕩上升。再次，從居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)來看，逐步升級(jí)的特征比較明顯，比如恩格爾系數(shù)一直在下降，居民在教育文化娛樂服務(wù)上的支出近年整體上升，醫(yī)療保健上的支出上升也比較明顯。最后，從產(chǎn)品內(nèi)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)看也是在升級(jí)，比如乘用轎車的B級(jí)、C級(jí)車比例，一二類卷煙的比例，高檔白酒的消費(fèi)比例整體在上升。

消費(fèi)整體來說是名義GDP的影子指標(biāo)。名義GDP增長(zhǎng)決定居民收入，居民收入決定消費(fèi)。整體來看，消費(fèi)是名義GDP的影子指標(biāo)。消費(fèi)的長(zhǎng)趨勢(shì)收斂，比如社零增速?gòu)?011年的18.5%逐步降至2018年的10%不到，與名義GDP從9.5%下降至6.5%是同一過程。消費(fèi)的周期性波動(dòng)，反映的同樣也是名義GDP的周期。

籠統(tǒng)地講2019年消費(fèi)如何意義不大，我們把消費(fèi)劃分為五個(gè)部分。從名義GDP的角度看，2019年名義GDP增速向下，消費(fèi)增速依舊不會(huì)太高。但籠統(tǒng)地說消費(fèi)如何沒有意義，我們可以把消費(fèi)劃分為五個(gè)部分：

第一部分：汽車（汽車零售）。汽車2018年對(duì)消費(fèi)拖累比較大。汽車低迷與房地產(chǎn)銷售低增、前期脈沖的釋放，及貿(mào)易關(guān)稅的預(yù)期等因素都有關(guān)系。我們粗略判斷2018年Q4可能是一個(gè)同比增速底部區(qū)域，后續(xù)未必會(huì)顯著好轉(zhuǎn)但可能不再下行加深。

第二部分：地產(chǎn)系（家電、家具、裝修）。2018年地產(chǎn)系消費(fèi)基本平穩(wěn)，我們理解和9月前地產(chǎn)銷售大致平穩(wěn)有關(guān)。但如果地產(chǎn)銷售后面還有一個(gè)尋底的過程，那么地產(chǎn)系消費(fèi)的反映可能還沒到，比如會(huì)在2019年二季度之后有一個(gè)滯后呈現(xiàn)。

第三部分：高彈性消費(fèi)品（白酒、化妝品）。這類產(chǎn)品特點(diǎn)是銷量基本和名義GDP相關(guān)，本質(zhì)上屬于周期性產(chǎn)品。在名義GDP放緩的周期中，這一類消費(fèi)品在量上會(huì)有周期性下行。

第四部分：消費(fèi)電子類產(chǎn)品（通訊器材）。它的特點(diǎn)是有行業(yè)自身規(guī)律，與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度偏小。比如經(jīng)濟(jì)低迷的2013-2015，它的增速反在高峰。

第五部分：低彈性消費(fèi)品（糧食、食品、服裝、日用品）。這些產(chǎn)品不能說沒有周期性，但歷史彈性較低。2018年整體增速也和2017年差不多，甚至基數(shù)效應(yīng)下還略高。估計(jì)2019年也不會(huì)差距太大。

PART6:  政策：由破轉(zhuǎn)立，內(nèi)外均衡、上下游均衡、短期中期均衡將會(huì)是三大主線

政策從2018年Q3開始逐步由破轉(zhuǎn)立。7月31日政治局會(huì)議提出六個(gè)穩(wěn)，即“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”。

10月19日，劉鶴副總理指出，“過去3年來，我們?cè)谌�去一降一補(bǔ)方面取得了階段性成果，國(guó)際社會(huì)普遍認(rèn)為，通過毀滅性創(chuàng)新，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中一些過剩領(lǐng)域的價(jià)格水平回歸均衡，供求關(guān)系明顯改善”，“下一步重點(diǎn)應(yīng)是增強(qiáng)微觀主體的活力、韌性、創(chuàng)新力，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)”。

10月31日政治局會(huì)議指出，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多，長(zhǎng)期積累的風(fēng)險(xiǎn)隱患有所暴露。對(duì)此要高度重視，增強(qiáng)預(yù)見性，及時(shí)采取對(duì)策”。

基于就業(yè)、財(cái)政兩個(gè)考量，至少在明年年中之前，“六個(gè)穩(wěn)”都會(huì)是政策主基調(diào)。在經(jīng)濟(jì)放緩周期中，有兩個(gè)環(huán)節(jié)的傳遞會(huì)是比較直接的，也是會(huì)對(duì)政策主基調(diào)有較大的決定意義的，一是就業(yè)，二是財(cái)政。

2018年Q3就業(yè)的壓力有所上升。9-11月PMI就業(yè)指標(biāo)連續(xù)徘徊在48.1-48.3附近，顯著低于9月之前的49以上水平，顯示就業(yè)壓力有所加大。長(zhǎng)江商學(xué)院中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)（BCI）的招工前瞻指數(shù)，在9月前一直在70以上，9月后下行至56-58的水平。12月5日，國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于做好當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期促進(jìn)就業(yè)工作的若干意見》。

財(cái)政是另一個(gè)壓力端。9月財(cái)政收入增速下降為1.96%（1-8月為8.4%），10月進(jìn)一步下降為-3.12%。2018年土地出讓金收入在一個(gè)相對(duì)高位，2019年應(yīng)該也會(huì)下降。

有一種認(rèn)識(shí)是貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)緩和，政策可能會(huì)再度轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)和去杠桿；但實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)放緩周期中，就業(yè)和壓力屬于內(nèi)生約束，我們估計(jì)至少在明年年中之前，六個(gè)穩(wěn)都會(huì)是政策主基調(diào)。

和以往任何一輪經(jīng)濟(jì)周期一樣，在穩(wěn)增長(zhǎng)的階段，財(cái)政（基建）、貨幣（融資環(huán)境和利率）是兩個(gè)抓手，這一點(diǎn)我們?cè)谇拔囊延刑接�，包括�?huì)不會(huì)降息等。但2019年的政策不止是逆周期，我們做一個(gè)更廣泛的探討如下：

2019年政策線索之一：內(nèi)外均衡。估計(jì)2019年中國(guó)將進(jìn)一步擴(kuò)大進(jìn)口，擴(kuò)大市場(chǎng)對(duì)外資開放；同時(shí)以積極的減稅降費(fèi)等措施對(duì)沖這一過程可能帶來的國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)沖擊。

所以一個(gè)推論就是新一輪減稅降費(fèi)應(yīng)該距離不遠(yuǎn)。

另一個(gè)推論就是2019年順差規(guī)�？赡軙�(huì)進(jìn)一步減小，這意味著從基本面的角度，人民幣匯率可能是一個(gè)低位均衡，不排除延續(xù)2018年小幅貶值的趨勢(shì)。當(dāng)然，由于美國(guó)加息周期可能提前終結(jié)，人民幣整體面臨的壓力將低于2018年。

第三個(gè)推論是內(nèi)外政策的協(xié)調(diào)性。我們?cè)谇拔倪壿嬈�中指出，與2018年相比，2019年政策受不可能三角約束小，政策空間將進(jìn)一步打開。但這一過程是循序漸進(jìn)的，一個(gè)事實(shí)是美國(guó)目前仍處于加息后半段。因此我們的理解是財(cái)政空間釋放在先，貨幣空間釋放在后。貨幣政策仍會(huì)是逐步從中性走向中性偏寬松。

2019年政策線索之二：上下游均衡。2018年經(jīng)濟(jì)在一定程度上面對(duì)的上下游失衡問題。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，上游五大行業(yè)（鋼鐵、建材、石油開采、石油加工、化工）對(duì)工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是75.7%。民企問題在某種意義上是產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)Ш獾囊粋�(gè)表象，中國(guó)國(guó)企和民企主要分布在上下游產(chǎn)業(yè)鏈的兩端。

2019年經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步放緩，這一形勢(shì)下上下游均衡問題將顯得更為重要。估計(jì)可能的政策方向包括：

繼續(xù)推進(jìn)民企紓困工作，看點(diǎn)之一就是給民企增信對(duì)于緩解信用市場(chǎng)二元化的影響。除了貨幣政策，金融政策的調(diào)整和融資環(huán)境的修復(fù)也是一個(gè)重點(diǎn)。

減少產(chǎn)能收縮和環(huán)保的“一刀切”。所以我們估計(jì)2019年中下游企業(yè)的營(yíng)收雖然會(huì)面臨壓力（營(yíng)收由增長(zhǎng)周期性決定），利潤(rùn)空間卻可以得到一定釋放。中下游民企的狀況會(huì)有分化，部分企業(yè)可能反而好于2018年。

2019年政策線索之三：短中期均衡。除了短期政策之外，預(yù)計(jì)2019年將會(huì)是一個(gè)中長(zhǎng)期政策出臺(tái)非常密集的時(shí)段。

國(guó)企的“競(jìng)爭(zhēng)中性”框架值得關(guān)注。央行行長(zhǎng)易綱G30國(guó)際銀行業(yè)研討會(huì)指出中國(guó)考慮以“競(jìng)爭(zhēng)中性”原則對(duì)待國(guó)有企業(yè)；國(guó)資委發(fā)言人的后續(xù)表態(tài)也證實(shí)了這一點(diǎn)�！案�(jìng)爭(zhēng)中性”是OECD提出來的一個(gè)框架，而且OECD也詳細(xì)界定了"競(jìng)爭(zhēng)中性"的八大原則（見我們前期研究報(bào)告《什么是競(jìng)爭(zhēng)中性》）。

進(jìn)一步開放傳統(tǒng)壟斷領(lǐng)域是一個(gè)趨勢(shì)。邏輯上說，對(duì)外資擴(kuò)大開放必然伴隨著對(duì)國(guó)內(nèi)民企擴(kuò)大市場(chǎng)開放。我們估計(jì)，一些自然壟斷領(lǐng)域和公共服務(wù)領(lǐng)域可能會(huì)擇機(jī)向民營(yíng)企業(yè)開放，這也將有利于這些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)性的形成和經(jīng)營(yíng)效率的提升。

對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)將進(jìn)一步重視。無(wú)論是基于內(nèi)外均衡，還是經(jīng)濟(jì)的短期長(zhǎng)期均衡，這都是政策一定會(huì)著力的一個(gè)點(diǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在階段，傳統(tǒng)動(dòng)力總歸是趨于下降的，“工程師紅利”會(huì)逐漸成為主要驅(qū)動(dòng)因素之一。就像曾經(jīng)的《勞動(dòng)合同法》推動(dòng)企業(yè)被動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)一樣，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)確實(shí)也意義重大。

推動(dòng)鄉(xiāng)村振興，縮小城鄉(xiāng)二元化。鄉(xiāng)村基建和宜居環(huán)境是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)短板，我們預(yù)計(jì)未來政策可能進(jìn)一步推動(dòng)鄉(xiāng)村振興。

PART7:  GDP增速：中性情形6.3%，年中拐點(diǎn)；下限由出口彈性和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)決定，上限由下游利潤(rùn)改善、基建修復(fù)決定

我們估計(jì)中性情形下2019年實(shí)際GDP增長(zhǎng)6.3%左右。我們提供了關(guān)于經(jīng)濟(jì)主要驅(qū)動(dòng)因素增速的關(guān)鍵假設(shè)表（見下表），在這一系列假設(shè)下，我們估計(jì)2019年實(shí)際GDP增速在6.3%左右。這是一個(gè)相對(duì)偏中性的假設(shè)。

Q2末或Q3初將是本輪經(jīng)濟(jì)短周期企穩(wěn)的邊際拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)出口產(chǎn)業(yè)鏈下行、房地產(chǎn)新開工和投資調(diào)整將是2019年上半年的主線，至Q2末這兩類指標(biāo)至低位；基建修復(fù)的效果也逐漸上來，經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)。

V型反彈的條件并不存在，我們估計(jì)實(shí)際GDP將會(huì)橫幾個(gè)季度，至2020年之后下臺(tái)階，進(jìn)一步向“中速增長(zhǎng)平臺(tái)”過渡。

圍繞6.3%，下限彈性由出口彈性和負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)決定，上限彈性由下游利潤(rùn)改善、基建修復(fù)決定。對(duì)跨年預(yù)測(cè)來說，邏輯好判斷，斜率不好判斷。

低于6.3%的可能是出口下跌幅度比想象的要大；或是隱性債務(wù)和“實(shí)體去杠桿”的壓力在2019年進(jìn)一步擴(kuò)大，基建基本上沒有太大表現(xiàn)空間。這兩種情形也對(duì)應(yīng)著GDP波動(dòng)的下限。

而如果我們尋找可能超預(yù)期的力量，值得關(guān)注的也有兩點(diǎn)：一是下游利潤(rùn)空間的釋放。上下游問題是2018年宏觀面的焦點(diǎn)之一，我們?cè)��?jīng)談到的微滯脹、市場(chǎng)一度關(guān)注的民企問題，源頭上都與此相關(guān)。目前上游價(jià)格對(duì)下游利潤(rùn)的壓迫開始減弱，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)又隨著紓困等過程的推進(jìn)有所緩解，2019年廣大中下游企業(yè)感受有較大概率好于2018年，再加上新產(chǎn)業(yè)布局加碼，制造業(yè)新增投資有可能比想象的要好；二是基建的修復(fù)，我們是采用中性假設(shè)即名義GDP水平，如果基建最終的彈性大于這一區(qū)間，則對(duì)于經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)可能也會(huì)比想象要大。這兩種假設(shè)構(gòu)成2019年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的上限。