光伏行業(yè)2022年復(fù)盤&2023年展望

17-20年復(fù)盤：通縮背景下新技術(shù)、新市場(chǎng)、新應(yīng)用場(chǎng)景（本質(zhì)是量利雙升）是較好投資方向

對(duì)2017-2020年光伏主要環(huán)節(jié)公司的市值表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤可以看到，在行業(yè)通縮的大背景下，隆基、信義光能、通威、陽(yáng)光電源四家公司 漲幅領(lǐng)先，其中隆基（單晶硅片）、通威（PERC電池）、信義光能（雙玻組件）分別受益于單晶替代多晶、單晶PERC替代BSF、雙面電 池替代單面電池的技術(shù)變化，而陽(yáng)光電源主要受益于2020年后出口替代、新應(yīng)用場(chǎng)景開拓（儲(chǔ)能）所帶來(lái)的量利雙升。

21年復(fù)盤：21年一體化、逆變器、熱場(chǎng)最優(yōu)

從2021年的市值表現(xiàn)看，2021年一體化、逆變器、熱場(chǎng)三個(gè)細(xì)分賽道表現(xiàn)最好，代表公司年度漲幅分別達(dá)106%、91%、56%左右。 一體化：20Q4-21Q1為盈利最差時(shí)點(diǎn)，一體化具有平滑盈利的特性，預(yù)期后續(xù)盈利反彈。 逆變器：上半年繼續(xù)受益于出口替代的高增速以及對(duì)主產(chǎn)業(yè)鏈博弈的免疫（只跟量走），下半年逐步體現(xiàn)出新應(yīng)用場(chǎng)景儲(chǔ)能高增的影響。 熱場(chǎng)：新技術(shù)（大尺寸）加速滲透，對(duì)碳碳熱場(chǎng)需求超預(yù)期。

22年復(fù)盤：電池技術(shù)變革、能源安全重視度提升、貿(mào)易限制趨緊是主要變化

從行業(yè)基本面變化看，22年主要有以下三方面重大變化：首先，隨晶科等率先量產(chǎn)TOPCon并加速降本提效，大量公司宣布擴(kuò)產(chǎn) 規(guī)劃，預(yù)計(jì)TOPCon滲透率將逐年提升，成為重要的行業(yè)趨勢(shì)；同時(shí) HJT、BC技術(shù)也在推進(jìn)，預(yù)計(jì)將在2023年后開始放量。 其次，受俄烏沖突影響，天然氣價(jià)格暴漲帶動(dòng)電價(jià)暴漲，歐洲新能源發(fā) 展規(guī)劃大幅提速，同時(shí)其他化石能源儲(chǔ)備少的國(guó)家也更加重視能源安全 問(wèn)題，未來(lái)能源安全或成為光伏需求的又一強(qiáng)力支撐。 最后，受美國(guó)貿(mào)易政策影響，今年中國(guó)對(duì)美組件出口受到明顯打擊，同 時(shí)印度BCD、歐美支持本土制造等都對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期預(yù)期產(chǎn)生影響。

22年復(fù)盤：行業(yè)β仍在，但裝機(jī)節(jié)奏、市場(chǎng)情緒對(duì)指數(shù)漲跌影響較大

板塊漲幅：自21年12月31日至22年12月22日，Wind全A累計(jì)下跌20%，光伏指數(shù)累計(jì)下跌15%，跑贏Wind全A約5個(gè)百分點(diǎn)。從節(jié)奏 看，Q1受淡季影響、4月受疫情影響，板塊跌幅較大，跑輸全A；但5月后隨俄烏沖突、裝機(jī)旺季、疫情緩解，板塊漲幅較大，至8 月大幅跑贏全A；9月后隨歐洲拉貨放緩、國(guó)內(nèi)地面電站尚未啟動(dòng)、美國(guó)出口受限等影響，板塊出現(xiàn)調(diào)整。

22年分階段復(fù)盤：上半場(chǎng)微逆、石英砂漲幅較為明顯，之后電池及組件環(huán)節(jié)跟上

分環(huán)節(jié)來(lái)看，全年不同階段的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素有所不同，但主線仍是新產(chǎn)品帶來(lái)滲透率提升、新技術(shù)以及供需格局變化下的盈利修復(fù)：

第一階段（2022年1月1日-7月19日）：優(yōu)勢(shì)品種主要是微逆和高純石英砂：微逆板塊的上漲預(yù)計(jì)主要來(lái)自歐洲能源緊張（直接體 現(xiàn)為天然氣價(jià)格及現(xiàn)貨市場(chǎng)電價(jià)的上漲）及歐洲分布式光伏政策催生的分布式需求，而微逆在歐洲滲透率可能低于美國(guó)，行業(yè)提升 空間較大；高純石英砂板塊的上漲預(yù)計(jì)主要來(lái)自需求起量后光伏級(jí)高純石英砂供應(yīng)的邊際緊張。

第二階段（2022年7月20日-8月10日）：電池后來(lái)居上，組件也伴隨上漲：我們預(yù)計(jì)主要源自于行業(yè)盈利觸底后，供需格局變化 所帶來(lái)的盈利修復(fù)。過(guò)去組件一體化環(huán)節(jié)在硅料價(jià)格及輔材價(jià)格多重?cái)D壓下盈利下行，而隨22年行業(yè)需求釋放，組件一體化單位盈 利在22年已開始呈現(xiàn)從階段性底部回升的趨勢(shì)，其中尤其是電池環(huán)節(jié)因大尺寸及新技術(shù)迭代等原因，供給出現(xiàn)邊際緊張，導(dǎo)致該環(huán) 節(jié)盈利的反彈趨勢(shì)更加明顯。

第三階段（2022年12月22日-12月31日）：輔材環(huán)節(jié)（如膠膜）再次受到關(guān)注：我們認(rèn)為原因主要是主產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)后帶來(lái)對(duì)裝機(jī) 需求提升的預(yù)期，而輔材環(huán)節(jié)受益于需求起量后可能導(dǎo)致的供給邊際緊張+減值風(fēng)險(xiǎn)小，可能具備超越主產(chǎn)業(yè)鏈的盈利彈性，典型 如膠膜環(huán)節(jié)。膠膜、玻璃等環(huán)節(jié)的盈利在過(guò)去2年都呈現(xiàn)惡化趨勢(shì)，但從單季水平來(lái)看已經(jīng)相對(duì)企穩(wěn)，反映盈利已進(jìn)入階段性底部。

投資方向梳理——逆變器

逆變器：組件級(jí)關(guān)斷成中小型戶用產(chǎn)品趨勢(shì)，預(yù)計(jì)新能源滲透率提升帶動(dòng)儲(chǔ)能需求增長(zhǎng)

近幾年逆變器板塊均有較好投資機(jī)會(huì)，但每年主線不一，20年主要看出 口替代，21-22年看出口替代+IGBT保供+戶儲(chǔ)+歐洲市場(chǎng)+免受主產(chǎn)業(yè) 鏈博弈影響，展望23年，我們預(yù)計(jì)主線或?qū)⑶袚Q至MLPE、混逆&大儲(chǔ)。 近年來(lái)分布式光伏裝機(jī)快速增長(zhǎng)，安全問(wèn)題重要性提升，22年華為布局 優(yōu)化器、隆基推出極智家?guī)��?yōu)化器的產(chǎn)品，可以看出組件級(jí)關(guān)斷 （MLPE）已成為未來(lái)產(chǎn)品趨勢(shì)。 隨著新能源滲透率提升，新能源并網(wǎng)消納成為未來(lái)一段時(shí)間的重要矛盾， 配儲(chǔ)（無(wú)論是用電側(cè)、發(fā)電側(cè)還是電網(wǎng)側(cè)）成為至關(guān)重要的一環(huán)，需求 空間廣闊。風(fēng)光強(qiáng)制配儲(chǔ)政策進(jìn)一步推動(dòng)儲(chǔ)能需求指數(shù)增長(zhǎng)。

MLPE：組件級(jí)關(guān)斷產(chǎn)品安全性好，避免起火無(wú)法施救的問(wèn)題

對(duì)于MLPE趨勢(shì)，市場(chǎng)擔(dān)心滲透率提升的偶然性與格局惡化問(wèn)題，具體 分析如下： 滲透率方面，安全性、多發(fā)電、便運(yùn)維是微逆最主要的優(yōu)勢(shì)，有望在 20kW內(nèi)的項(xiàng)目提高份額（20kW以上因經(jīng)濟(jì)性更傾向用組串+優(yōu)化器）。 安全性好：根據(jù)美國(guó)NEC2017政策要求，所有戶用裝機(jī)都要配置組件級(jí) 關(guān)斷設(shè)備，以保證事故后直流端電壓能降至80V以下，避免火災(zāi)時(shí)的施 救風(fēng)險(xiǎn)。加拿大、歐洲、泰國(guó)、澳洲等地均有類似要求，同時(shí)中國(guó)的標(biāo) 準(zhǔn)也在往更安全的方向引導(dǎo)，例如東莞22年10月底已開始強(qiáng)制執(zhí)行組件 級(jí)關(guān)斷。

MLPE：微逆可多發(fā)電、組件級(jí)運(yùn)維，小功率（20kW內(nèi)）項(xiàng)目中IRR較組串式更高

可多發(fā)電：微型逆變器啟動(dòng)電壓及啟動(dòng)功率更低，在弱光情況下也可以 發(fā)電，發(fā)電時(shí)間更長(zhǎng)，從而提升了發(fā)電效益約1.5%。 組件級(jí)運(yùn)維：微逆與組件之間是1對(duì)1的參數(shù)監(jiān)控，不僅可直觀看到每塊 組件發(fā)電量，還能在發(fā)電量受損時(shí)及時(shí)定位問(wèn)題，減少故障排查時(shí)間， 降低發(fā)電損失，運(yùn)維成本可降低2分/W/年左右，帶來(lái)1pct的IRR提升。 IRR測(cè)算：1）假設(shè)一拖四微逆0.75元/W，關(guān)斷器0.15元/W，優(yōu)化器0.45 元/W，5、10、20kW組串式逆變器分別0.5、0.43、02元/W；假設(shè)微逆 早晚比組串多發(fā)電1%，且微逆與組串+優(yōu)化在不同遮擋場(chǎng)景下分別能帶 來(lái)10%、15%、20%的MPPT發(fā)電增益。2）結(jié)論：在10%的MPPT發(fā)電增益 下，10kw及以下的項(xiàng)目，微逆IRR高于組串式的各方案。在15%、20%的 MPPT發(fā)電增益下，20kw及以下項(xiàng)目，微逆IRR高于組串式的各個(gè)方案。

MLPE：競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)，商業(yè)模式好，微逆企業(yè)盈利水平高&持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)

競(jìng)爭(zhēng)格局： Enphase最初開發(fā)微逆用于美國(guó)市場(chǎng)，市場(chǎng)份額一直較高， 近幾年70%左右，具有行業(yè)定價(jià)能力（目標(biāo)35%毛利率）。國(guó)內(nèi)企業(yè)中禾 邁、昱能、德業(yè)市占率僅個(gè)位數(shù)，在替代Enphase前受益良好定價(jià)機(jī)制， 盈利能力較好，ROE普遍超30%。 商業(yè)模式：我們認(rèn)為MLPE作為戶用產(chǎn)品，具有類ToC的商業(yè)模式，產(chǎn) 業(yè)鏈利潤(rùn)空間大，客戶粘性較好；同時(shí)微逆相較組串式、關(guān)斷器具有安 全的特征，因此主打客戶群不同，具有更高溢價(jià)空間。 行業(yè)壁壘：a）意愿：組串式企業(yè)做優(yōu)化器、關(guān)斷器可提高自身價(jià)值量， 但做微逆面臨此長(zhǎng)彼消。b）能力：微型逆變器（一般低壓）與組串式、 集中式（一般高壓）的架構(gòu)不同；售后只換不修，且需要質(zhì)保10-25年。 c）時(shí)間：從具備技術(shù)，到可量產(chǎn)并接近已有產(chǎn)品性能預(yù)計(jì)需要2年以上。

投資方向梳理——組件一體化

組件/電池：預(yù)計(jì)TOPCon將成多數(shù)企業(yè)迭代方向，初期各企業(yè)分化明顯或不影響競(jìng)爭(zhēng)格局

隨晶科規(guī)模投產(chǎn)TOPCon，新一輪技術(shù)變革的大幕拉開，目前 鈞達(dá)在TOPCon方向步伐較快，沐邦等企業(yè)也在準(zhǔn)備大規(guī)模擴(kuò) 產(chǎn)TOPCon。市場(chǎng)普遍擔(dān)心由于TOPCon的工藝較PERC變動(dòng)少， 隨著大量公司涌入，將會(huì)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，專業(yè)化企業(yè)回到 20H2-21年盈利水平。  但是從今年進(jìn)展看，晶科、鈞達(dá)等投產(chǎn)進(jìn)度較快，而部分跟隨 者在投產(chǎn)時(shí)間上相對(duì)滯后。分析原因如下： 首先，從設(shè)備選型與使用來(lái)看，若采用傳統(tǒng)LPCVD，則有較顯 著的繞鍍問(wèn)題；若采用新設(shè)備PECVD，則由于此前未經(jīng)量產(chǎn)優(yōu) 化，仍然需要電池企業(yè)自身的技術(shù)工藝能力去補(bǔ)足，這一過(guò)程 也需要時(shí)間。 其次，由于其他技術(shù)路線可能的進(jìn)展，部分企業(yè)或許會(huì)出現(xiàn)搖 擺，進(jìn)而可能影響其推進(jìn)速度。 因此，我們認(rèn)為TOPCon或尚處發(fā)展初期，各企業(yè)可能會(huì)有分 化，而我們預(yù)計(jì)一體化企業(yè)受限存量資產(chǎn)、資金分配等問(wèn)題， 可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)高自給率，有望給專業(yè)電池廠留出空間。

組件/電池：TOPCon溢價(jià)來(lái)自較PERC的效率優(yōu)勢(shì)，在未成為主流時(shí)超額利潤(rùn)將持續(xù)存在

類比此前的單晶PERC與普通單晶BSF電池價(jià)格差，由于發(fā)電效率高（最 初高1pct，成為主流時(shí)高2pct左右），因此直到單晶BSF電池將要退市， PERC仍然保有約0.25元/W的溢價(jià)（我們預(yù)計(jì)來(lái)源主要是更高效率可以 幫業(yè)主更大程度上攤薄成本）。 而對(duì)于盈利能力，也可從單晶PERC的變化來(lái)類比：愛旭2017年規(guī)模銷 售PERC電池，毛利率較普通電池高了3pct，達(dá)到20%；隨技術(shù)進(jìn)步、成 本降低，2018年P(guān)ERC較普通電池毛利率高了10pct，維持20%；到了 2019年，PERC電池基本成熟并成為主流，毛利率略有降低至18%，但普 通電池已降至-17%，逐步退市。 綜上，可以推斷TOPCon電池在較PERC效率（當(dāng)前領(lǐng)先企業(yè)在24%）高 出2pct之前，仍可保有較好溢價(jià)與盈利能力。

組件一體化：競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入新階段，依靠新技術(shù)有望跑出超額盈利

組件集中度已至較高水平，龍頭增長(zhǎng)天花板已現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)22年組件企業(yè)CR5將接近70%，在此集中度下，行業(yè)龍頭想要進(jìn)一步提升市 占率將變得越來(lái)越艱難。硅料巨頭入局組件，進(jìn)一步加劇競(jìng)爭(zhēng)。通威入局組件環(huán)節(jié)之后，依靠其原材料優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步 加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。 未來(lái)組件一體化企業(yè)想要在競(jìng)爭(zhēng)中勝出，新技術(shù)是重要方向。 主產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了單晶替代多晶的技術(shù)變革期、平價(jià)化后的一體化降本時(shí)期、分布式高增下的品牌渠道建設(shè)期之后，頭部企業(yè)間單多晶技 術(shù)的選擇、一體化程度以及品牌渠道建設(shè)等難以再打出差異化，加之競(jìng)爭(zhēng)格局趨緊，組件一體化企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力凸顯。但即便如此，我 們認(rèn)為主產(chǎn)業(yè)鏈已重回技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)階段，而承接技術(shù)迭代任務(wù)的正是以組件一體化企業(yè)為主，未來(lái)頭部組件一體化企業(yè)預(yù)計(jì)仍能依靠新技 術(shù)實(shí)現(xiàn)超額盈利。

投資方向梳理——輔材

N型趨勢(shì)+雙玻組件占比擴(kuò)大，POE類膠膜需求增加

膠膜可分為EVA膠膜、POE膠膜和EPE膠膜三類。EVA膠膜和POE 膠膜分別以EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）樹脂和POE（聚烯烴 彈性體）樹脂為原料制成；EPE膠膜又稱共擠型POE膠膜，由POE 膠膜和EVA膠膜通過(guò)共擠工藝制成，為EVA-POE-EVA三層結(jié)構(gòu)。 N型趨勢(shì)下，POE膠膜（包括EPE）占比有望提升。POE膠膜（包 括EPE）以其優(yōu)異的水氣阻隔性能與抗PID性能，更契合N型電池的 技術(shù)要求，我們預(yù)計(jì)N型電池產(chǎn)能放量后POE膠膜占比將大幅提升。 雙面雙玻組件市場(chǎng)占比持續(xù)擴(kuò)大，推動(dòng)POE膠膜（包括EPE）需求 增加。根據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，隨著下游應(yīng)用端對(duì)于雙面發(fā)電組件發(fā)電增 益的認(rèn)可，雙面雙玻組件的市場(chǎng)占比將持續(xù)擴(kuò)大，帶來(lái)POE類膠膜） 需求的不斷增加。 我們預(yù)計(jì)，2023年，透明EVA膠膜/白色EVA膠膜/POE膠膜/共擠 型POE（EPE）膠膜的需求分別為21.4/8.4/4.8/7.4億平。

焊帶：SMBB放量帶來(lái)SMBB焊帶需求

光伏焊帶是指在一定尺寸的銅帶表面涂敷一定厚度的錫基焊料而形成的復(fù)合導(dǎo)電材料，應(yīng)用于光伏電池片的串聯(lián)或并聯(lián)。光伏焊帶分為 互連焊帶和匯流焊帶，互連焊帶用于電池片之間的串聯(lián)，匯流焊帶用于并聯(lián)互連焊帶，形成完整電路。 宇邦新材是焊帶龍頭，2021年市占率位列中國(guó)行業(yè)第一，且作為上市公司，無(wú)論是在研發(fā)還是在擴(kuò)產(chǎn)上都具有資金優(yōu)勢(shì)。 作為焊帶龍頭優(yōu)勢(shì)明顯——在技術(shù)迭代中總能保持工藝領(lǐng)先： 光伏焊帶的核心差異在于產(chǎn)品穩(wěn)定性：從產(chǎn)品參數(shù)上主要體現(xiàn)在屈服強(qiáng)度（不能太硬也不能太軟）、同心度（錫層的均勻性）、錫層厚 度（不能太薄也不能太厚）以及可焊性（圖層與基體是否結(jié)合牢固）。 伴隨下游客戶的技術(shù)迭代，焊帶產(chǎn)品也不斷迭代：從過(guò)去的5BB產(chǎn)品到現(xiàn)在的MBB、異形焊帶等產(chǎn)品�；�于此，頭部企業(yè)基于工藝積累， 往往能率先推出適應(yīng)下游需求的具有足夠穩(wěn)定性的新產(chǎn)品。 基于工藝領(lǐng)先可持續(xù)提升市占率。往后看，SMBB等新技術(shù)有望進(jìn)入成熟階段，對(duì)應(yīng)焊帶需求也將繼續(xù)不斷迭代，在此過(guò)程中，組件企 業(yè)更傾向于與具有成熟工藝經(jīng)驗(yàn)的頭部焊帶企業(yè)合作，公司有望借此提升市占率。

投資方向梳理——設(shè)備

設(shè)備——TOPCon PE-poly有望成為主流選擇，關(guān)注HJT設(shè)備性能進(jìn)一步突破

2022年下半年TOPCon電池開始大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，23年出貨有望超 120GW，捷佳偉創(chuàng)PE-poly路線相比傳統(tǒng)TOPCon技術(shù)路線具有設(shè) 備投資成本低、摻雜工藝時(shí)間短、效率高、解決繞鍍問(wèn)題等優(yōu)勢(shì)， 已成為行業(yè)主流選擇，同時(shí)，公司HJT板式PECVD路線微晶工藝的 量產(chǎn)平均轉(zhuǎn)換效率也持續(xù)穩(wěn)定達(dá)到25%及以上。 邁為股份是HJT整線設(shè)備龍頭，在產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的作用不僅限于設(shè)備 提供方，更掌握HJT核心技術(shù)和工藝經(jīng)驗(yàn)。2022年HJT行業(yè)新增產(chǎn) 能預(yù)計(jì)20-30GW，2023年有望達(dá)到50-60GW，后續(xù)關(guān)注PECVD 設(shè)備產(chǎn)能的進(jìn)一步突破和雙面微晶后的效率提升。

漿料降本路線1：賤金屬替代貴金屬（銀包銅/銅電鍍），帶動(dòng)焊帶、漿料、設(shè)備變化

從長(zhǎng)期發(fā)展看，全球光伏新增裝機(jī)量有望保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，對(duì)光伏銀漿的需求也將不斷增加，可能會(huì)帶來(lái)銀價(jià)的上漲，因此 領(lǐng)先的電池企業(yè)在聯(lián)合設(shè)備、材料企業(yè)探索新的金屬化方案。目前可預(yù)期的方案有SMBB、銀包銅、電鍍銅等。

漿料降本路線2：新型電池金屬化技術(shù)（激光轉(zhuǎn)�。┖托滦徒M件技術(shù)（SMBB、0BB）

SMBB：能夠減少光伏焊帶的遮光面積，同時(shí)可有效縮短電池片內(nèi) 電流橫向收集路徑，減少電池功率損失。SMBB后焊帶向更細(xì)方向 發(fā)展，宇邦新材在新產(chǎn)品研發(fā)不斷取得突破，產(chǎn)品體系完善。 0BB：無(wú)主柵可降低銀漿耗量及組件電阻損耗。 0BB實(shí)現(xiàn)的技術(shù)難 點(diǎn)在于與之匹配的串焊設(shè)備開發(fā)和包括輔材在內(nèi)的多方面配合。

作者：孫瀟 來(lái)源：天風(fēng)證券 責(zé)任編輯：jianping