“從整體規(guī)模看，領(lǐng)跑者項(xiàng)目可能是熊貓綠能的重要規(guī)模擴(kuò)張模式。三年中標(biāo)四個(gè)領(lǐng)跑者項(xiàng)目說(shuō)明具備實(shí)力�！鄙鲜鋈耸勘硎�。

1月15日，熊貓綠色能源集團(tuán)有限公司（00686.HK，“熊貓綠能”）發(fā)布公告，預(yù)期該集團(tuán)2018年凈虧損超過(guò)人民幣2億元，而2017年凈賺1.53億元。

公告稱，預(yù)期虧損主要?dú)w因于業(yè)務(wù)合并產(chǎn)生的議價(jià)購(gòu)買非現(xiàn)金收益大幅下跌。2018年，該集團(tuán)僅進(jìn)行4項(xiàng)太陽(yáng)能項(xiàng)目收購(gòu)事項(xiàng)，而集團(tuán)于2017年則進(jìn)行13項(xiàng)太陽(yáng)能項(xiàng)目及其他可再生能源項(xiàng)目收購(gòu)事項(xiàng)，產(chǎn)生議價(jià)購(gòu)買收益約人民幣9.71億元。預(yù)期2018年度的議價(jià)購(gòu)買收益將大幅少于2017年度獲得的金額。

熊貓綠能股東背景雄厚，主要戰(zhàn)略股東包括：招商局集團(tuán)旗下招商新能源、中國(guó)四大資管公司之一中國(guó)華融、國(guó)際大型綜合金融服務(wù)集團(tuán)歐力士，以及亞開行旗下氣候基金亞太氣候資本（ACP）。

其中，招商新能源是招商局集團(tuán)旗下專業(yè)從事新能源投資的平臺(tái)控股公司。熊貓綠能的名片“熊貓電站”由招商新能源旗下聯(lián)合光伏投資建設(shè)，招商局集團(tuán)漳州開發(fā)區(qū)絲路新能源有限公司提供總包、碳資產(chǎn)管理及交易服務(wù)。

熊貓電站自2016年首個(gè)落成后，到目前只落成了兩個(gè)，離“5年100個(gè)”的目標(biāo)似乎有點(diǎn)遠(yuǎn)。而寄望通過(guò)收購(gòu)擴(kuò)張規(guī)模的招商新能源也遇到了行業(yè)轉(zhuǎn)型和現(xiàn)金流的問(wèn)題。

擴(kuò)張宏圖

熊貓綠能主要從事太陽(yáng)能發(fā)電站及其他可再生能源項(xiàng)目的發(fā)展、投資、營(yíng)運(yùn)及管理業(yè)務(wù)。2013年初，招商新能源向金保利注入電站資產(chǎn)而上市，2014年2月，“金保利”更名為“聯(lián)合光伏”，正式展開其對(duì)電站的布局。2017年，“聯(lián)合光伏”改名為“熊貓綠能”。

1月15日，熊貓綠能發(fā)布公告，集團(tuán)及其聯(lián)營(yíng)公司或合營(yíng)企業(yè)實(shí)益擁有的清潔能源發(fā)電站2018年全年累計(jì)發(fā)電約31.6億度，同比大增49.9%，超額完成全年發(fā)電任務(wù)。預(yù)期集團(tuán)于2018年度的收入及 EBITDA將增加超過(guò)30%。預(yù)期2018年度的融資成本與EBITDA比率將約為80%，而2017年同期則為106%。

近年來(lái)，熊貓綠能發(fā)電量一直保持著持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。大幅增長(zhǎng)的發(fā)電量一方面源于智能運(yùn)維等業(yè)務(wù)的開展，另外一方面則得益于公司電站業(yè)務(wù)的快速拓展。和很多電站資產(chǎn)持有者相似，除了自建外，收購(gòu)整合成為快速擴(kuò)張規(guī)模的選擇。

特別是2017年8月11日，熊貓綠能宣布完成收購(gòu)中國(guó)新能源控股（香港）有限公司全部股權(quán)，標(biāo)的公司間接持有西藏藏能75%股權(quán)，熊貓綠能借此獲得西藏多條河流開發(fā)建設(shè)總計(jì)為5230MW的多座大型水電站群項(xiàng)目。從光伏電站擴(kuò)張到水電站領(lǐng)域，在這之后也完成了由“聯(lián)合光伏”到“熊貓綠能”的更名。

“綠能”體現(xiàn)的是新能源產(chǎn)業(yè)，“熊貓”一詞則來(lái)源于熊貓電站項(xiàng)目。

2016年，熊貓綠能攜手聯(lián)合國(guó)開發(fā)計(jì)劃署圍繞“一帶一路”沿線地區(qū)推行建設(shè)“熊貓電站”計(jì)劃，2017年6月，熊貓綠能旗下全球首個(gè)“熊貓電站”在山西大同落地，同年10月，第二個(gè)“熊貓電站”落地廣西貴港。

據(jù)了解，“熊貓電站”是按照大熊貓形象建設(shè)的光伏電站，單個(gè)“熊貓電站”占地面積約1500畝，總裝機(jī)容量50兆瓦。大同“熊貓電站”前期投資3.5億元人民幣，全部由招商新能源承擔(dān)。招商新能源集團(tuán)CEO、熊貓綠能集團(tuán)董事會(huì)主席兼CEO李原曾預(yù)計(jì)，8年肯定能收回成本。

卓創(chuàng)咨詢一位光伏研究員告訴記者，前幾年，光伏電站回收周期最短的確可在8-9年，但現(xiàn)在不好說(shuō)。從成本來(lái)說(shuō)，電站幾個(gè)部分，組件、電池片以及光伏玻璃等輔料已經(jīng)到達(dá)底線，主要靠技術(shù)降成本。

她指出，“熊貓電站”與普通地面電站的區(qū)別在于“異形”，這在土地利用等方面可能會(huì)增加成本。而在電池片使用上，“熊貓電站”黑色和白色部分分別用到單晶和薄膜電池片，總體成本也將略高于普通電站，而且薄膜電池目前并不是地面電站的主流。

不過(guò)，熊貓綠能對(duì)于這種模式非常有信心，2016年宣布，未來(lái)五年，將開展“熊貓100計(jì)劃”，在全球范圍內(nèi)建設(shè)100個(gè)熊貓電站，總裝機(jī)容量達(dá)到5GW。

而與熊貓電站同樣宏大的還有招商新能源對(duì)于電站規(guī)模的整體布局。根據(jù)《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》2015年報(bào)道，招商新能源計(jì)劃每年收購(gòu)2-3GW電站，5年后擁有12GW的電站，爭(zhēng)取三五年內(nèi)做到中國(guó)最大。

目前三年時(shí)間已近，截至2018年12月31日，熊貓綠能旗下?lián)碛泄夥�、風(fēng)電等發(fā)電站74個(gè)，其中2018年新增電站9個(gè)。至此，集團(tuán)總裝機(jī)容量達(dá)到2.3吉瓦。

若參考該數(shù)據(jù)，距離前述目標(biāo)差距甚遠(yuǎn)，但還需要考慮到未來(lái)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和未裝機(jī)電站。記者1月16日就此致電招商新能源一位人士，但其表示不便回復(fù)，以熊貓綠能網(wǎng)站公開數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

上述研究員表示，未來(lái)光伏補(bǔ)貼規(guī)模調(diào)整，如果能爭(zhēng)取到補(bǔ)貼規(guī)模，在一定程度上可以保證盈利，項(xiàng)目目標(biāo)相對(duì)容易達(dá)成。但從時(shí)間上看還是要打個(gè)問(wèn)號(hào)。平價(jià)項(xiàng)目是大勢(shì)所趨，雖然現(xiàn)在也在推平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目，給足了政策支持，但目前能夠滿足平價(jià)的還是少數(shù)，所以熊貓電站近兩年的推進(jìn)速度是沒(méi)有那么快的，對(duì)于整體規(guī)模也有一定影響，在海外的推進(jìn)也沒(méi)有那么快。

“從整體規(guī)�？矗�領(lǐng)跑者項(xiàng)目可能是熊貓綠能的重要規(guī)模擴(kuò)張模式。三年中標(biāo)四個(gè)領(lǐng)跑者項(xiàng)目說(shuō)明具備實(shí)力�！鄙鲜鋈耸勘硎�。

但在收購(gòu)項(xiàng)目方面，熊貓綠能2018年半年報(bào)顯示，在光伏行業(yè)的轉(zhuǎn)型之際，熊貓綠能會(huì)放緩收購(gòu)項(xiàng)目的步伐，利用自身先進(jìn)的電站運(yùn)維經(jīng)驗(yàn)及技術(shù)來(lái)發(fā)展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)和降低營(yíng)運(yùn)成本。

再融資風(fēng)險(xiǎn)猶存

在擴(kuò)張的道路上，補(bǔ)貼對(duì)于熊貓綠能來(lái)說(shuō)依舊重要。

1月15日，熊貓綠能發(fā)布公告，2018年1至12月，公司陸續(xù)收到納入第五、六及第七批國(guó)補(bǔ)目錄的可再生能源補(bǔ)貼資金，金額共計(jì)5.49億元。補(bǔ)貼的陸續(xù)發(fā)放，為電站現(xiàn)金流的改善帶來(lái)了積極影響，進(jìn)一步增強(qiáng)了企業(yè)對(duì)行業(yè)發(fā)展的信心。

熊貓綠能表示，截至目前，財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局共核發(fā)了七批可再生能源附加補(bǔ)貼目錄。在未來(lái)的幾批國(guó)補(bǔ)目錄中，公司納入目錄的電站規(guī)模將逐批增長(zhǎng)。隨著未來(lái)補(bǔ)貼資金的陸續(xù)到位，企業(yè)的現(xiàn)金流將得到顯著改善。

可見，除了行業(yè)調(diào)整轉(zhuǎn)型的影響，現(xiàn)金流或許也是牽制熊貓綠能繼續(xù)擴(kuò)張的因素。

雖然過(guò)去通過(guò)可轉(zhuǎn)債、眾籌融資、新能源產(chǎn)業(yè)基金等多種融資方式獲得資金加持業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，但重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下，熊貓綠能的債務(wù)負(fù)擔(dān)略有加大。截至2018年上半年，熊貓綠能對(duì)外負(fù)債總額達(dá)231.73億元，資產(chǎn)負(fù)債率為78.50%，較2017年末增加了0.98個(gè)百分點(diǎn)。

而在資金方面，截至2018年上半年，熊貓綠能現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額為8.89億元人民幣，較期初減少了7.04億元人民幣。

熊貓綠能中報(bào)顯示，公司大力發(fā)掘各類融資渠道以提升其融資能力及降低融資成本。2018年上半年，公司透過(guò)中期票據(jù)、銀行借款及融資租賃等多種渠道籌得資金約人民幣39億元。

但熊貓綠能仍然受到融資成本的影響，其中包括早期贖回的可轉(zhuǎn)換債券以及過(guò)去數(shù)年，公司為了發(fā)展電站組合項(xiàng)目的銀行及其他借款。

因?yàn)槿谫Y風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，標(biāo)普也降低了熊貓綠能的評(píng)級(jí)。2019年1月2日，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)今日宣布，繼續(xù)將熊貓綠能的“CCC+”評(píng)級(jí)列于負(fù)面信用觀察名單。

熊貓綠能已完成對(duì)2018年12月到期的1億美元可轉(zhuǎn)債的贖回，但標(biāo)普認(rèn)為其資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看仍顯脆弱和不可持續(xù)。標(biāo)普預(yù)期熊貓綠能短期內(nèi)到期的債務(wù)規(guī)模依舊龐大，其中包括2019年6月或之前到期的人民幣12億元境內(nèi)銀行貸款，以及2020年1月25日到期的3.5億美元優(yōu)先無(wú)抵押債券。

在融資方面，熊貓綠能也在努力紓解，2018年12月正式宣布有意引入最高近20億港元的投資。除四家現(xiàn)有主要股東繼續(xù)增持外，華青光伏認(rèn)購(gòu)最高金額不超過(guò)9.62億港元。

不過(guò)各方認(rèn)購(gòu)股份的時(shí)間和最終認(rèn)購(gòu)規(guī)模均不確定。