光伏組件行業(yè)巨頭阿特斯終于要回來了。

6月28日，阿特斯正式發(fā)布招股說明書擬登陸科創(chuàng)板。在此次IPO中，公司計劃募集資金40億元，占發(fā)行后已發(fā)行股份總數比例不低于15%。在募集資金中，26.5億元用于產能建設，包括10億元年產10GW拉棒項目、3億元10GW硅片項目和13.5億元組件和電池項目；此外，補充流動資金12億元，研究院建設項目1.5億元。

如今，投資者所關心的問題是，早在美股上市的阿特斯，為何遲遲才回歸A股？

阿特斯是全球一線光伏組件制造商，公司核心業(yè)務為光伏組件的研發(fā)、生產和銷售。2020年公司總營收為228.93億元，其中光伏組件業(yè)務營收185.76億元，占比81.14%。以光伏組件為基礎，阿特斯業(yè)務亦向下游的光伏應用解決方案和電站開發(fā)及運營領域延伸。公司光伏應用解決方案包括光伏系統(tǒng)業(yè)務、大型儲能系統(tǒng)和光伏電站工程 EPC 業(yè)務，其中光伏系統(tǒng)業(yè)務主要是分布式光伏系統(tǒng)產品及其設備和部件的生產和銷售，該業(yè)務2020年營收13億元，占總營收比例的5.68%。阿特斯電站開發(fā)及運營包括電站銷售業(yè)務和發(fā)電業(yè)務，其中電站銷售業(yè)務2020年營收24.66億元，占公司總營收比例的10.77%。

估值和拿資金是此次阿特斯分拆回歸的核心原因。

在美股，阿特斯估值遠遜于A股同行。與天合光能（688599.SH）以及晶澳科技（002459.SZ）通過私有化退市的方式回歸A股不同，阿特斯選擇的是分拆上市形式。目前阿特斯母公司阿特斯太陽能（CSIQ）仍然在納斯達克交易（CSIQ本次發(fā)行前持有公司74.87%股權），市值僅為181億元。作為對應，天合光能、東方日升（300118.SZ）和晶澳科技市值分別為580億元、180億元和780億元。需要指出的是，東方日升2020年營收為161億元，其體量不足阿特斯的七成，排名也相較阿特斯落后2位。

估值不占優(yōu)勢直接后果是融資劣勢。對于光伏企業(yè)來說，及時有效擴建產能是在競爭紅海中脫穎而出的關鍵。受益于率先從美股退市回歸，天合光能等組件廠商通過早一步的IPO，拿到資金建設產能。而資本市場上動作慢已經導致阿特斯在擴張方面落后了。截止2020年底，阿特斯固定資產和在建工程合計為81.56億元，不到天合光能的六成，甚至落后東方日升。

擴建落后的阿特斯在債務上卻毫不遜色。

阿特斯已經債臺高筑，公司資產負債率常年保持在65%以上，同時有息負債高企。截至2020年底公司有息負債總額為54.21億元，占其凈資產的57%。其中短期借款為39.84億元，一年內到期的非流動負債為4.03億元，長期借款為10.34億元。

巨額有息負債帶給阿特斯大量的財務費用，吞噬了利潤。2020年公司財務費用高達7.97億元，占當期凈利潤比例的49.41%，相較上一年同期的3.4億元，上升了134%。

數據來源：WIND，界面新聞研究部

阿特斯回歸的另一個原因，是其在美股的日子并不好過。公司曾在2010年至2014年間受到SEC（美國證券交易委員會）的調查，SEC指控其在2009年度第二、三、四季度對于和若干美國客戶合計950萬美元的交易（占當年度銷售收入比例為 1.5%）在未達到美國會計準則收入確認條件的情況下確認收入，并因此違反了美國證券交易法下的若干規(guī)定。最后，阿特斯太陽能耗資50萬美元與SEC達成和解。受此影響，阿特斯太陽能后續(xù)又收到加拿大相關集體訴訟并于2020年7月達成和解協議，由其向原告賠償1300萬美元。

姍姍來遲的阿特斯是帶著虧損回歸的。

組件產品關鍵原材料硅料等價格的暴漲是導致阿特斯出現虧損的直接原因。由于2020年硅料新增產能釋放滯后于組件產能擴張，組件上游主要原材料市場出現供不應求的情況，疊加光伏玻璃、鋁及膠膜的大規(guī)模上漲，阿特斯表示今年第一季度凈利潤為虧損狀態(tài)，同時預計今年上半年公司整體業(yè)績仍虧損，2021 年全年業(yè)績也可能出現虧損的情況。中長期來看，公司的經營業(yè)績一定程度上取決于本輪原材料價格上漲幅度和持續(xù)時間以及原材料價格上漲向下游傳導的情況。

硅料價格的確上漲較多。截至6月28日，國產多晶硅料（一級料）現貨價已達到33.29美元/千克，創(chuàng)出近年新高，相較2020年低點的8.13美元/千克上漲超過4倍。

數據來源：WIND，界面新聞研究部

雖然行業(yè)格局一般，但阿特斯更多的問題發(fā)生在其自身經營能力上。對比A股已上市的三家一線組件廠商，阿特斯是第一季度唯一虧損的。同樣是面臨行業(yè)成本危機，可以看出阿特斯的表現最弱。

數據來源：WIND，界面新聞研究部

阿特斯出現虧損的另一個原因是過高的海外銷售占比。公司2020年海外銷售收入占比為84.91%，是上市可比公司中海外業(yè)務占比最高的企業(yè)。2020年以來，受疫情影響，整個海運行業(yè)出現嚴重的供給不平衡，價格奇高，甚至出現一箱難求的局面。隨著海運價格不斷上漲，組件企業(yè)的運輸成本也水漲船高。

對于阿特斯來說，幾乎全倉組件業(yè)務是其下一步發(fā)展的另一個隱患。以本輪光伏價格波動為例，為什么成本端的壓力最終都堆積在組件端？護城河淺是根本原因。

入局門檻低使得組件業(yè)務在整個光伏產業(yè)鏈中競爭力弱。在光伏產業(yè)鏈四大主要環(huán)節(jié)（硅料、硅片、電池及組件）中，組件環(huán)節(jié)的投資門檻最低，建設周期最短，由此產能釋放最快。

近年來組件行業(yè)也有“內卷化”趨勢，阿特斯面臨激烈競爭。由于組件環(huán)節(jié)相較光伏產業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，技術門檻不高，因此在全球光伏市場巨大潛力吸引下，越來越多業(yè)內外企業(yè)進入組件業(yè)務，行業(yè)產能已經出現相對過剩情況。今年初，多晶硅巨頭新疆大全便宣布入局組件業(yè)務。此外，2020年6月，此前并未涉及光伏業(yè)務的東方希望也宣布投資光伏組件項目。

技術不斷進步對行業(yè)中的各個企業(yè)提出更高要求，而在研發(fā)上，阿特斯也落后了。作為光伏行業(yè)的終端產品，組件生產與市場結合緊密，產品更新換代較快，因此要求行業(yè)內的企業(yè)加大研發(fā)投入、提高創(chuàng)新能力。2020年阿特斯研發(fā)費用僅為3.13億元，占總營收的比例僅為1.34%。與此同時，老對手東方日升2020年的研發(fā)費用為8.26億元，占總營收比例高達5.14%。對于光伏企業(yè)來說，如果不能做到足夠的研發(fā)投入，將會出現技術落后可能。

值得一提的是，2021年4月頒布《科創(chuàng)屬性評價指引》中，新增研發(fā)人員占比10%的常規(guī)指標。2018-2020年，阿特斯的研發(fā)人員占比分別為5.16%、5.33%、5.02%，是為數不多的該指標低于10%的企業(yè)。

出貨量方面，阿特斯在最近的光伏組件出貨量排名中正逐漸掉隊。根據IHS Markit及中國光伏行業(yè)協會數據顯示，公司2019年全球組件出貨量排名第4，2020年下滑至第5。

對于阿特斯來說，很多難題并不是分拆回歸A股就能解決的。