從2010年至今，中國光伏行業(yè)始終保持著強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭。2021年，我國光伏發(fā)電項(xiàng)目新增裝機(jī)容量己超過53吉瓦(百萬千瓦)，且我國分布式、集中式光伏系統(tǒng)年度運(yùn)維成本已連續(xù)五年呈總體下降趨勢(shì)�？梢姡�規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、技術(shù)進(jìn)步、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的提升使我國光伏發(fā)電成本不斷下降。

從生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，目前我國光伏產(chǎn)業(yè)己位居全球前列。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類，光伏行業(yè)己經(jīng)成為我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。誠然，光伏行業(yè)的進(jìn)步離不開產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)。

2013年3月，無錫尚德太陽能電力有限公司的破產(chǎn)重組為我國光伏行業(yè)敲響了警鐘，該公司的母公司尚德電力是當(dāng)時(shí)全球光伏四大企業(yè)之一。其破產(chǎn)的原因在于內(nèi)部決策失誤、國內(nèi)光伏行業(yè)疲軟、多國價(jià)格補(bǔ)貼下降、歐洲的“反傾銷”政策、行業(yè)產(chǎn)能過剩等多方面因素。

抑制性的產(chǎn)業(yè)政策可避免企業(yè)進(jìn)行盲目投資、融資，進(jìn)而達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、降低杠桿的效果，在此過程中未及時(shí)對(duì)政策做出正確的反饋將導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。

從2013年至今，國家能源局就在以較高的頻率不斷出臺(tái)光伏行業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策。光伏行業(yè)之所以前些年淡出了人們視野，主要是因?yàn)樵撔袠I(yè)在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)逐漸走低。

在深入研讀從2013至今光伏發(fā)電行業(yè)在電價(jià)、補(bǔ)貼方面的產(chǎn)業(yè)政策后，發(fā)現(xiàn)光伏發(fā)電公司的交易電價(jià)與電價(jià)補(bǔ)貼在持續(xù)走低，所以資本市場(chǎng)或許是出于政策層面的考量降低了對(duì)光伏行業(yè)的預(yù)期。但實(shí)際上，這一系列政策的出臺(tái)是為了引領(lǐng)光伏發(fā)電行業(yè)的戰(zhàn)略制定、獨(dú)立發(fā)展并優(yōu)化光伏產(chǎn)業(yè)的整體結(jié)構(gòu)。

關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知是其中具有代表性的政策之一，該政策在調(diào)低光伏上網(wǎng)電價(jià)的同時(shí)，也降低了電價(jià)補(bǔ)貼，并規(guī)定2018年6月至2018年12月開工、備案的分布式光伏項(xiàng)目不享受電價(jià)補(bǔ)貼，政策的不斷變化會(huì)影響到企業(yè)決策進(jìn)而影響產(chǎn)出水平。

處于同一行業(yè)的企業(yè)雖然受到了同樣的產(chǎn)業(yè)政策，但他們會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)性質(zhì)、法制環(huán)境等因素產(chǎn)生不同的決策，進(jìn)而產(chǎn)生不同的微觀效果。評(píng)判產(chǎn)業(yè)政策成功與否需要關(guān)注整個(gè)產(chǎn)業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化，而這并不在會(huì)計(jì)學(xué)的研究范疇內(nèi)。評(píng)估某一產(chǎn)業(yè)政策促進(jìn)或是抑制了微觀個(gè)體可以從資本市場(chǎng)投資者的反應(yīng)進(jìn)行觀察。

目前，上游多晶硅和單晶硅生產(chǎn)業(yè)企業(yè)主要有保利協(xié)鑫、隆基股份、通威股份、中環(huán)股份等。對(duì)比2020年各家年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，中環(huán)股份、隆基股份硅片對(duì)外銷售業(yè)務(wù)收入最高，分別為168億元和155億元。因此，可以認(rèn)為這兩家公司在光伏產(chǎn)業(yè)上游占據(jù)了主導(dǎo)地位。

在中游，進(jìn)行電池組件生產(chǎn)與組裝的企業(yè)主要包括通威股份、隆基股份、晶澳科技等。正泰電器、億晶光電的主要業(yè)務(wù)是光伏發(fā)電系統(tǒng)的集成。下游光伏電站運(yùn)營、電力生產(chǎn)企業(yè)主要包括協(xié)鑫新能源、隆基股份、晶科能源等。

光伏電站一般分為分布式光伏與光伏電站(集中式)。目前國家在大力推進(jìn)分布式光伏的使用，補(bǔ)貼力度也強(qiáng)于集中式光伏，但集中式光伏電站數(shù)量仍占大多數(shù)。雖然當(dāng)前我國電力市場(chǎng)最主要的電力來源仍是火力發(fā)電，但不可否認(rèn)，光伏行業(yè)在近些年取得了巨大的發(fā)展，未來也有相當(dāng)廣闊的市場(chǎng)前景。

從2014年至2021年，光伏發(fā)電占我國社會(huì)總用電量的比例由0.47%上升至3.92%。該數(shù)值相對(duì)于國家能源局綜合司對(duì)2025年全國風(fēng)電、光伏發(fā)電發(fā)電量占全社會(huì)用電量的比重達(dá)到16.5%左右的期望仍有較長的距離。

協(xié)鑫新能源于2014年在港股完成借殼上市，其主要業(yè)務(wù)涵蓋電力銷售、光伏電站建設(shè)與運(yùn)維。協(xié)鑫新能源在國內(nèi)擁有8個(gè)區(qū)域分公司，業(yè)務(wù)覆蓋全國，在北美也設(shè)立了分公司。

2018年1月，協(xié)鑫新能源于新加坡交易市場(chǎng)發(fā)布一票據(jù)，觀察協(xié)鑫新能源的融資現(xiàn)金流可以發(fā)現(xiàn)，2018年發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)屬于協(xié)鑫新能源上市以來數(shù)額最大的債券。據(jù)當(dāng)年財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，發(fā)行該票據(jù)的目的在于償還之前的債務(wù)、支持日常經(jīng)營活動(dòng)。

票據(jù)發(fā)行所得款項(xiàng)凈額約317億元(折算為人民幣)，發(fā)行后有許多跨國金融機(jī)構(gòu)購買。優(yōu)先票據(jù)發(fā)行的時(shí)點(diǎn)早于531電價(jià)新政，在發(fā)行該票據(jù)的時(shí)點(diǎn)，發(fā)行方協(xié)鑫與認(rèn)購方都尚未意識(shí)到產(chǎn)業(yè)政策將發(fā)生的變化及協(xié)鑫將受到的影響。

2018年電價(jià)新政推出后，考慮到投資回報(bào)率的下跌，協(xié)鑫新能源減少了投資規(guī)模，同時(shí)迅速縮減融資金額，這一年后，協(xié)鑫開始降低自己每年的借款金額，并開始償還債券、支付利息，新增借款與其抵押資產(chǎn)的賬面價(jià)值保持相同的變化趨勢(shì)。

而發(fā)行該債券后，如財(cái)報(bào)對(duì)該筆款項(xiàng)用途的描述一樣，籌集的資金用于償還借款，當(dāng)年償還現(xiàn)金流達(dá)到94.83億元，為近年償還金額最大的一年。?

2018年“531”電價(jià)新政發(fā)布前，為支持較好行業(yè)政策下的擴(kuò)張策略，除天合光能外的三家公司均在逐年增加自己的融資現(xiàn)金流，但協(xié)鑫新能源的融資現(xiàn)金流也明顯高于其他公司。2018年“531”電價(jià)新政發(fā)布后，四家公司均選擇縮減自身的融資現(xiàn)金流，協(xié)鑫的縮減量顯著高于其他公司。

而該新政結(jié)束后，其他公司恢復(fù)了穩(wěn)步上升的融資現(xiàn)金流量，但協(xié)鑫一直在償還融資。協(xié)鑫新能源總體對(duì)電價(jià)補(bǔ)貼的依賴性很高。出于較高的敏感性，電價(jià)的下跌會(huì)極大程度上減少光伏發(fā)電項(xiàng)目的回報(bào)率，這是光伏發(fā)電行業(yè)的固有風(fēng)險(xiǎn)。鑒于協(xié)鑫新能源對(duì)補(bǔ)貼高度依賴，補(bǔ)貼的減少也是其發(fā)生債務(wù)違約的外部原因。

值得注意的是，“531”政策發(fā)布后，2018年下半年的零補(bǔ)貼制度促使協(xié)鑫新能源無法在下半年進(jìn)行新發(fā)電項(xiàng)目的啟動(dòng)，該行業(yè)其他公司在短期內(nèi)同樣受到了這一政策的影響，但協(xié)鑫新能源并未像其他公司在2019年后逐漸恢復(fù)了自己的投資規(guī)模，這表明協(xié)鑫更多是基于自身個(gè)體情況的考慮去改變了投融資決策。

2018年以后，其他四家公司的總資產(chǎn)收益率逐漸恢復(fù)，但協(xié)鑫未能扭轉(zhuǎn)該政策對(duì)自身的不利影響，收益率持續(xù)走低，這一點(diǎn)表明協(xié)鑫對(duì)政策的敏感程度高于同行業(yè)其他公司。協(xié)鑫新能源于2014年上市后，除2017年，分析區(qū)間其他年份的總資產(chǎn)收益率(ROA)均處于五家公司的最低。

對(duì)于光伏發(fā)電企業(yè)而言，相同年份成立的發(fā)電項(xiàng)目，補(bǔ)貼與電價(jià)完全相同，這一結(jié)果表明協(xié)鑫新能源的投資變現(xiàn)能力不足，可能在項(xiàng)目成本管理上存在可提升空間。協(xié)鑫新能源是2014年通過借殼的方式上市，天合光能2020年才在我國創(chuàng)業(yè)板完成上市程序，二者同樣為初創(chuàng)企業(yè)，天合光能卻在擴(kuò)張中使用了更為穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)，可以有效地降低自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

所以，在資本結(jié)構(gòu)的選取上，協(xié)鑫新能源采用得較為激進(jìn)的擴(kuò)張性債務(wù)融資策略存在可改進(jìn)空間。電價(jià)下降、補(bǔ)貼下降則可能意味著己經(jīng)開始籌建的、將要用于生產(chǎn)所使用、但項(xiàng)目還未被審批通過的固定資產(chǎn)處置價(jià)格高于其可帶來的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，所以該公司出售電站的行為在內(nèi)部上是出于緩解自身債務(wù)壓力，在外部上也是為了消除產(chǎn)業(yè)政策對(duì)自己的利空影響。

協(xié)鑫新能源發(fā)生債務(wù)違約的原因主要在其內(nèi)部，可通過其投融資決策的效果得以證明。首先，協(xié)鑫新能源前期(2018年及以前的年份)為尋求發(fā)展，在自身主業(yè)造血能力不足的情況下仍過度融資，發(fā)行此優(yōu)先票據(jù)的目的也是為了以新債還舊債，發(fā)布該票據(jù)也未讓公司的股價(jià)得以短期提升。

其總資產(chǎn)收益率總體低于行業(yè)其他頭部公司，體現(xiàn)協(xié)鑫新能源在項(xiàng)目成本控制上存在不足。投資收益低、資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)健以及短期償債能力不足均是其債務(wù)違約的內(nèi)在原因。高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)放大同樣的產(chǎn)業(yè)政策變化帶來的影響，致使協(xié)鑫新能源需尋求更快速的資金回復(fù)以償還負(fù)債，而無法像其他公司一樣在2019年后恢復(fù)投資規(guī)模。

協(xié)鑫新能源采用了債務(wù)重組、發(fā)行新股、變賣電站的方式解決這場(chǎng)債務(wù)危機(jī)，帶來了充分的正向現(xiàn)金流，足以償還現(xiàn)有債務(wù)。其債務(wù)重組主要通過債券交換的形式進(jìn)行，并未進(jìn)行重大重組，從股價(jià)變化來看，該舉措得到了投資者的認(rèn)可。

與此同時(shí)，在發(fā)電效率逐漸提升的背景下，該公司實(shí)現(xiàn)了降低負(fù)債的目標(biāo)，較成功地完成了輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。外部產(chǎn)業(yè)政策對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的日常經(jīng)營和重大決策會(huì)產(chǎn)生較大影響，如稅收優(yōu)惠、上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼、發(fā)電調(diào)度優(yōu)先級(jí)設(shè)定、其他激勵(lì)措施、環(huán)保證書資質(zhì)評(píng)審等。

相關(guān)法律法規(guī)的任何變化都可能對(duì)電力行業(yè)的日常經(jīng)營、投資回報(bào)、盈利能力、償債能力產(chǎn)生重大影響。盡管我國實(shí)施了一系列鼓勵(lì)可再生能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的利好措施，但這些措施可能隨時(shí)修訂。為降低風(fēng)險(xiǎn)，光伏企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格遵守政府規(guī)定，密切關(guān)注政策走向。