逐步放松的項(xiàng)目融資和廉價(jià)的組件價(jià)格刺激下游組件需求。目前中國(guó)主流組件企業(yè)產(chǎn)能利用率均超過(guò)100%，各公司管理層紛紛給出2010年樂(lè)觀(guān)的預(yù)期。英利認(rèn)為明年1季度售價(jià)將止跌，尚德甚至認(rèn)為可能會(huì)有反彈，晶澳認(rèn)為明年交貨量在750～800MW，同比增長(zhǎng)67%。

我們認(rèn)為：

保利地產(chǎn)21.49-0.65-2.94%天威保變30.23-1.30-4.12%為，在改善的融資環(huán)境和10%以上內(nèi)部回報(bào)率的背景下，2010年全球光伏新增容量在9GW附近，同比增長(zhǎng)50%，重新進(jìn)入快速增長(zhǎng)軌道。主要增量來(lái)自美國(guó)、日本、法國(guó)、意大利和中國(guó)。在明年銷(xiāo)量大增的同時(shí)，組件售價(jià)可望企穩(wěn)而硅料成本仍處下降通道，因此組件環(huán)節(jié)的盈利能力將持續(xù)提升。

　　上游多晶硅環(huán)節(jié)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，仍未看到轉(zhuǎn)暖跡象。產(chǎn)能過(guò)剩是下游需求轉(zhuǎn)暖未能傳導(dǎo)至上游的主要原因。我們估計(jì)明年全球光伏多晶硅需求量在6萬(wàn)噸，而供給量在10萬(wàn)噸（已扣除半導(dǎo)體行業(yè)用量），其中4萬(wàn)噸來(lái)自中國(guó)。因此我們認(rèn)為多晶硅現(xiàn)貨價(jià)還將繼續(xù)下跌，我們目前假設(shè)2010~11年均價(jià)分別為55和50美元/公斤，該假設(shè)有下調(diào)空間。擺在中國(guó)多晶硅企業(yè)面前的迫切任務(wù)是降成本，途徑有二：一是在現(xiàn)有還原西門(mén)子法基礎(chǔ)上降成本，例如采用更先進(jìn)的氫化方法循環(huán)利用四氯化硅/二氯二氫硅、自產(chǎn)三氯氫硅、申請(qǐng)直供電降低電費(fèi)等等，但該類(lèi)方法難以將成本降至30美元之下；二是采用更先進(jìn)的還原方法，例如硅烷法可以產(chǎn)生很少副產(chǎn)品，成本可望降低至25美元甚至更低。

估值與建議：

在多晶硅現(xiàn)貨價(jià)止跌企穩(wěn)之前，盈利預(yù)測(cè)籠罩在下調(diào)壓力之下，行業(yè)缺乏明顯的投資機(jī)會(huì)。

　　A股方面，天威保變的多晶硅業(yè)務(wù)成本較高，明年難有盈利。雖然公司參股天威英利涉足組件業(yè)務(wù)，但該合資公司沒(méi)有產(chǎn)能擴(kuò)張，難以充分享受強(qiáng)勁的下游需求。股價(jià)對(duì)應(yīng)2010年市盈率高達(dá)48倍，估值反映了公司在A股市場(chǎng)的稀缺性以及后續(xù)資產(chǎn)注入的預(yù)期，我們不建議投資者在此價(jià)位介入。

　　H股方面，保利協(xié)鑫硅料業(yè)務(wù)以長(zhǎng)單銷(xiāo)售為主，調(diào)價(jià)滯后于現(xiàn)貨市場(chǎng)，因此售價(jià)會(huì)高于同期現(xiàn)貨價(jià)格，但調(diào)整方向相似�？紤]到中投公司認(rèn)購(gòu)新股之后2010年每股收益被攤薄至0.12元人民幣，我們將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至2.4港幣，對(duì)應(yīng)2010年18倍市盈率和1.3倍市凈率，目標(biāo)市盈率處于海外可比公司高端而市凈率處于低端。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　德國(guó)可能于2010年年中下調(diào)光伏上網(wǎng)電價(jià)，但我們相信德國(guó)政府會(huì)給行業(yè)保留一個(gè)合理的回報(bào)率水平，不致對(duì)行業(yè)造成致命的損害，德國(guó)光伏市場(chǎng)至少可保持每年2.5GW。德國(guó)政府的政策明顯優(yōu)于08年西班牙的案例，西班牙在巨額財(cái)政赤字壓力下采用了配額制這個(gè)非市場(chǎng)化手段來(lái)限制行業(yè)發(fā)展，德國(guó)補(bǔ)貼來(lái)自消費(fèi)者，壓力較小，下調(diào)電價(jià)的做法仍是市場(chǎng)化手段，若回報(bào)率合理，行業(yè)的發(fā)展不會(huì)受到粗暴干涉。