PART4:  制造業(yè)：可以理解為三種力量，整體壓力仍在

2018年制造業(yè)投資基本上是全年上行。2018年制造業(yè)投資整體是上行的，從一季度末的3.8%上升至10月的9.1%。到了三季度，其它數(shù)據(jù)開(kāi)始下行，制造業(yè)投資是宏觀數(shù)據(jù)少有的亮點(diǎn)之一。

制造業(yè)投資在2018年不斷走高的原因是什么？我們理解存在三種力量驅(qū)動(dòng)：

第一種力量是“錯(cuò)位”，短周期下的投資滯后于盈利。制造業(yè)投資滯后于營(yíng)收和盈利周期，即當(dāng)前投資是滯后反映前期的盈利增加。我們前期的研究指出，制造業(yè)投資相對(duì)于建筑業(yè)產(chǎn)值（基建+地產(chǎn)的原發(fā)需求）穩(wěn)定滯后12個(gè)月左右（下圖）。

第二種力量是“更換”，即朱格拉周期下的設(shè)備更新。2009年投入的一輪設(shè)備，到了2017-2018年有相當(dāng)一部分折舊完畢，于是帶來(lái)了新增設(shè)備需求。我們看到2018年1-10月專用設(shè)備增長(zhǎng)達(dá)15.8%，通用設(shè)備增長(zhǎng)8.2%。

第三種力量是“新興”，是十三五下的新產(chǎn)業(yè)布局。十三五的新產(chǎn)業(yè)在加快布局。1-10月高技術(shù)制造業(yè)投資增長(zhǎng)達(dá)16.1%，比全部制造業(yè)投資高7個(gè)百分點(diǎn)。高新制造業(yè)投資中，以統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的1-8月數(shù)據(jù)看，集成電路制造業(yè)投資增長(zhǎng)64.7%，光纜制造業(yè)投資增長(zhǎng)60.7%，光電子器件制造業(yè)投資增長(zhǎng)58.2%，醫(yī)療診斷、監(jiān)護(hù)及治療設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)49.7%，光纖制造業(yè)投資增長(zhǎng)21.2%，半導(dǎo)體分立器件制造業(yè)投資增長(zhǎng)18.3%。

從這個(gè)框架去理解2019年的制造業(yè)投資，后兩個(gè)邏輯依舊存在，但第一種邏輯可能進(jìn)入負(fù)貢獻(xiàn)區(qū)間。從內(nèi)生的朱格拉周期需求來(lái)說(shuō)，一輪上升期一般3-5年的時(shí)間，這輪從2016-2017年兩年后被主動(dòng)去杠桿和融資緊縮打斷，但設(shè)備更替需求在相當(dāng)一部分行業(yè)應(yīng)該存在，2019年還在這個(gè)過(guò)程之中；十三五的新產(chǎn)業(yè)投資明年也將繼續(xù)。這兩個(gè)邏輯依舊對(duì)制造業(yè)形成支撐。但由于2018年偏高的基數(shù)，可能力量會(huì)有一些弱化。

第一個(gè)邏輯將進(jìn)入負(fù)貢獻(xiàn)區(qū)間。從營(yíng)收端變化（建筑業(yè)產(chǎn)值變化）的領(lǐng)先性來(lái)看，明年Q2可能就會(huì)滯后影響到制造業(yè)投資。

我們估計(jì)2019年制造業(yè)投資增速將低于2018年。可以提供參考的一個(gè)坐標(biāo)是庫(kù)存周期，制造業(yè)投資與庫(kù)存周期具有經(jīng)驗(yàn)上的同步性。如前所述，2018年Q3經(jīng)濟(jì)有微滯脹特征，即被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存；而Q3末供給側(cè)的松動(dòng)和上游價(jià)格的調(diào)整意味著主動(dòng)去庫(kù)存可能即將開(kāi)啟。我們估計(jì)2019年相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間可能處于主動(dòng)去庫(kù)存周期，同時(shí)伴隨著制造業(yè)投資調(diào)整。