PART5:  消費：可以劃分為五個部分，趨勢各自不同

2018年社會消費品零售總額整體偏弱。2018年1-10月社會消費品零售總額累計增速9.2%，是過去幾年最低（2016年和2017年分別是10.4和10.2%）。

但這不是什么消費降級，消費降級是一個偽概念。首先，社零并不完全代表消費，它不包含服務性消費和虛擬消費。其次，消費的下降速率是三駕馬車中最慢的，消費對于GDP的貢獻2003年以來一直在震蕩上升。再次，從居民消費支出結構來看，逐步升級的特征比較明顯，比如恩格爾系數(shù)一直在下降，居民在教育文化娛樂服務上的支出近年整體上升，醫(yī)療保健上的支出上升也比較明顯。最后，從產品內的消費結構看也是在升級，比如乘用轎車的B級、C級車比例，一二類卷煙的比例，高檔白酒的消費比例整體在上升。

消費整體來說是名義GDP的影子指標。名義GDP增長決定居民收入，居民收入決定消費。整體來看，消費是名義GDP的影子指標。消費的長趨勢收斂，比如社零增速從2011年的18.5%逐步降至2018年的10%不到，與名義GDP從9.5%下降至6.5%是同一過程。消費的周期性波動，反映的同樣也是名義GDP的周期。

籠統(tǒng)地講2019年消費如何意義不大，我們把消費劃分為五個部分。從名義GDP的角度看，2019年名義GDP增速向下，消費增速依舊不會太高。但籠統(tǒng)地說消費如何沒有意義，我們可以把消費劃分為五個部分：

第一部分：汽車（汽車零售）。汽車2018年對消費拖累比較大。汽車低迷與房地產銷售低增、前期脈沖的釋放，及貿易關稅的預期等因素都有關系。我們粗略判斷2018年Q4可能是一個同比增速底部區(qū)域，后續(xù)未必會顯著好轉但可能不再下行加深。

第二部分：地產系（家電、家具、裝修）。2018年地產系消費基本平穩(wěn)，我們理解和9月前地產銷售大致平穩(wěn)有關。但如果地產銷售后面還有一個尋底的過程，那么地產系消費的反映可能還沒到，比如會在2019年二季度之后有一個滯后呈現(xiàn)。

第三部分：高彈性消費品（白酒、化妝品）。這類產品特點是銷量基本和名義GDP相關，本質上屬于周期性產品。在名義GDP放緩的周期中，這一類消費品在量上會有周期性下行。

第四部分：消費電子類產品（通訊器材）。它的特點是有行業(yè)自身規(guī)律，與經濟關聯(lián)度偏小。比如經濟低迷的2013-2015，它的增速反在高峰。

第五部分：低彈性消費品（糧食、食品、服裝、日用品）。這些產品不能說沒有周期性，但歷史彈性較低。2018年整體增速也和2017年差不多，甚至基數(shù)效應下還略高。估計2019年也不會差距太大。

PART6:  政策：由破轉立，內外均衡、上下游均衡、短期中期均衡將會是三大主線

政策從2018年Q3開始逐步由破轉立。7月31日政治局會議提出六個穩(wěn)，即“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期”。

10月19日，劉鶴副總理指出，“過去3年來，我們在三去一降一補方面取得了階段性成果，國際社會普遍認為，通過毀滅性創(chuàng)新，中國經濟中一些過剩領域的價格水平回歸均衡，供求關系明顯改善”，“下一步重點應是增強微觀主體的活力、韌性、創(chuàng)新力，從而推動經濟轉型升級，促進國民經濟良性循環(huán)”。

10月31日政治局會議指出，“當前經濟運行穩(wěn)中有變，經濟下行壓力有所加大，部分企業(yè)經營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露。對此要高度重視，增強預見性，及時采取對策”。

基于就業(yè)、財政兩個考量，至少在明年年中之前，“六個穩(wěn)”都會是政策主基調。在經濟放緩周期中，有兩個環(huán)節(jié)的傳遞會是比較直接的，也是會對政策主基調有較大的決定意義的，一是就業(yè)，二是財政。

2018年Q3就業(yè)的壓力有所上升。9-11月PMI就業(yè)指標連續(xù)徘徊在48.1-48.3附近，顯著低于9月之前的49以上水平，顯示就業(yè)壓力有所加大。長江商學院中國企業(yè)經營狀況指數(shù)（BCI）的招工前瞻指數(shù)，在9月前一直在70以上，9月后下行至56-58的水平。12月5日，國務院下發(fā)《關于做好當前和今后一個時期促進就業(yè)工作的若干意見》。

財政是另一個壓力端。9月財政收入增速下降為1.96%（1-8月為8.4%），10月進一步下降為-3.12%。2018年土地出讓金收入在一個相對高位，2019年應該也會下降。

有一種認識是貿易摩擦風險緩和，政策可能會再度轉向調結構和去杠桿；但實際上，經濟放緩周期中，就業(yè)和壓力屬于內生約束，我們估計至少在明年年中之前，六個穩(wěn)都會是政策主基調。

和以往任何一輪經濟周期一樣，在穩(wěn)增長的階段，財政（基建）、貨幣（融資環(huán)境和利率）是兩個抓手，這一點我們在前文已有探討，包括會不會降息等。但2019年的政策不止是逆周期，我們做一個更廣泛的探討如下：

2019年政策線索之一：內外均衡。估計2019年中國將進一步擴大進口，擴大市場對外資開放；同時以積極的減稅降費等措施對沖這一過程可能帶來的國內產業(yè)沖擊。

所以一個推論就是新一輪減稅降費應該距離不遠。

另一個推論就是2019年順差規(guī)�？赡軙�進一步減小，這意味著從基本面的角度，人民幣匯率可能是一個低位均衡，不排除延續(xù)2018年小幅貶值的趨勢。當然，由于美國加息周期可能提前終結，人民幣整體面臨的壓力將低于2018年。

第三個推論是內外政策的協(xié)調性。我們在前文邏輯篇中指出，與2018年相比，2019年政策受不可能三角約束小，政策空間將進一步打開。但這一過程是循序漸進的，一個事實是美國目前仍處于加息后半段。因此我們的理解是財政空間釋放在先，貨幣空間釋放在后。貨幣政策仍會是逐步從中性走向中性偏寬松。

2019年政策線索之二：上下游均衡。2018年經濟在一定程度上面對的上下游失衡問題。統(tǒng)計局數(shù)據顯示，上游五大行業(yè)（鋼鐵、建材、石油開采、石油加工、化工）對工業(yè)利潤增長的貢獻是75.7%。民企問題在某種意義上是產業(yè)鏈失衡的一個表象，中國國企和民企主要分布在上下游產業(yè)鏈的兩端。

2019年經濟將進一步放緩，這一形勢下上下游均衡問題將顯得更為重要。估計可能的政策方向包括：

繼續(xù)推進民企紓困工作，看點之一就是給民企增信對于緩解信用市場二元化的影響。除了貨幣政策，金融政策的調整和融資環(huán)境的修復也是一個重點。

減少產能收縮和環(huán)保的“一刀切”。所以我們估計2019年中下游企業(yè)的營收雖然會面臨壓力（營收由增長周期性決定），利潤空間卻可以得到一定釋放。中下游民企的狀況會有分化，部分企業(yè)可能反而好于2018年。

2019年政策線索之三：短中期均衡。除了短期政策之外，預計2019年將會是一個中長期政策出臺非常密集的時段。

國企的“競爭中性”框架值得關注。央行行長易綱G30國際銀行業(yè)研討會指出中國考慮以“競爭中性”原則對待國有企業(yè)；國資委發(fā)言人的后續(xù)表態(tài)也證實了這一點�！案偁幹行浴笔荗ECD提出來的一個框架，而且OECD也詳細界定了"競爭中性"的八大原則（見我們前期研究報告《什么是競爭中性》）。

進一步開放傳統(tǒng)壟斷領域是一個趨勢。邏輯上說，對外資擴大開放必然伴隨著對國內民企擴大市場開放。我們估計，一些自然壟斷領域和公共服務領域可能會擇機向民營企業(yè)開放，這也將有利于這些產業(yè)領域競爭性的形成和經營效率的提升。

對知識產權保護將進一步重視。無論是基于內外均衡，還是經濟的短期長期均衡，這都是政策一定會著力的一個點。中國經濟發(fā)展到現(xiàn)在階段，傳統(tǒng)動力總歸是趨于下降的，“工程師紅利”會逐漸成為主要驅動因素之一。就像曾經的《勞動合同法》推動企業(yè)被動轉型升級一樣，加強知識產權保護確實也意義重大。

推動鄉(xiāng)村振興，縮小城鄉(xiāng)二元化。鄉(xiāng)村基建和宜居環(huán)境是中國經濟的一個短板，我們預計未來政策可能進一步推動鄉(xiāng)村振興。

PART7:  GDP增速：中性情形6.3%，年中拐點；下限由出口彈性和債務風險決定，上限由下游利潤改善、基建修復決定

我們估計中性情形下2019年實際GDP增長6.3%左右。我們提供了關于經濟主要驅動因素增速的關鍵假設表（見下表），在這一系列假設下，我們估計2019年實際GDP增速在6.3%左右。這是一個相對偏中性的假設。

Q2末或Q3初將是本輪經濟短周期企穩(wěn)的邊際拐點。預計出口產業(yè)鏈下行、房地產新開工和投資調整將是2019年上半年的主線，至Q2末這兩類指標至低位；基建修復的效果也逐漸上來，經濟邊際企穩(wěn)。

V型反彈的條件并不存在，我們估計實際GDP將會橫幾個季度，至2020年之后下臺階，進一步向“中速增長平臺”過渡。

圍繞6.3%，下限彈性由出口彈性和負債風險決定，上限彈性由下游利潤改善、基建修復決定。對跨年預測來說，邏輯好判斷，斜率不好判斷。

低于6.3%的可能是出口下跌幅度比想象的要大；或是隱性債務和“實體去杠桿”的壓力在2019年進一步擴大，基建基本上沒有太大表現(xiàn)空間。這兩種情形也對應著GDP波動的下限。

而如果我們尋找可能超預期的力量，值得關注的也有兩點：一是下游利潤空間的釋放。上下游問題是2018年宏觀面的焦點之一，我們曾經談到的微滯脹、市場一度關注的民企問題，源頭上都與此相關。目前上游價格對下游利潤的壓迫開始減弱，資產風險又隨著紓困等過程的推進有所緩解，2019年廣大中下游企業(yè)感受有較大概率好于2018年，再加上新產業(yè)布局加碼，制造業(yè)新增投資有可能比想象的要好；二是基建的修復，我們是采用中性假設即名義GDP水平，如果基建最終的彈性大于這一區(qū)間，則對于經濟的帶動可能也會比想象要大。這兩種假設構成2019年經濟波動的上限。