廣發(fā)郭磊認(rèn)為，2019年中國將從去杠桿快速過渡為穩(wěn)杠桿，穩(wěn)增長必要性進(jìn)一步增加，中美利差約束將弱化，股市機(jī)會(huì)將更多，經(jīng)濟(jì)增速在6.3%左右。
基本面二：中國主動(dòng)去杠桿
在美國加息周期中主動(dòng)去杠桿是為降低資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)。上世紀(jì)70年代以來，新興經(jīng)濟(jì)體（EM）出現(xiàn)過3次影響較大的經(jīng)濟(jì)及金融危機(jī)——80年代的拉美危機(jī)；90年代末的亞洲金融危機(jī)；2015-2016年的資源型EM經(jīng)濟(jì)體危機(jī)。這三次危機(jī)共同的背景都是強(qiáng)勢美元影響，即當(dāng)時(shí)發(fā)展最快新興市場突然出現(xiàn)資金流出和流動(dòng)性急剎車。2015年底美國首次加息，一輪加息周期開啟。邏輯上來說，在加息周期中，可能受沖擊最大的莫過于高杠桿、高負(fù)債。所以，我們不難理解為何政策在2015年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”是2016年主要任務(wù)。
從杠桿率數(shù)據(jù)看，中國宏觀杠桿率大致持平于發(fā)達(dá)國家均值水平。其中政府杠桿率偏低但非金融企業(yè)杠桿率偏高，這與體制特征有關(guān)，即部分國企承擔(dān)準(zhǔn)政府職能。
主動(dòng)去杠桿的積極成效有待解決的部分問題：從信用市場二元化到基建的過快回落。去杠桿取得了兩個(gè)顯著成效，一是金融去杠桿降低了部分金融產(chǎn)品的杠桿風(fēng)險(xiǎn)（資管新規(guī)）；二是實(shí)體去杠桿初步建立了地方舉債的增量規(guī)則（資管新規(guī)、隱性債務(wù)）。但在取得積極成效的同時(shí)，它也伴隨著一些問題：一是在金融去杠桿過程中，由于表外定價(jià)機(jī)制的缺失，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)缺少風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)補(bǔ)償?shù)臋C(jī)制，貸款利率在某種意義上形成了一個(gè)最高限價(jià)，信用市場呈現(xiàn)出“二元化”的特征（我們?cè)谇捌趫?bào)告中一直在論述什么叫信用二元化，以及為何會(huì)出現(xiàn)信用市場二元化）；二是在實(shí)體去杠桿過程中，全口徑基建增速從過去三年的15%一度下降到單月負(fù)增長。地方政府投資是地方增長的發(fā)動(dòng)機(jī)，基建投資增速的過快回落帶來一系列連帶影響。
在貿(mào)易摩擦逐步升溫之后，這樣的一些問題亟待解決。
漂亮去杠桿的原則和政策的積極調(diào)整。達(dá)利奧（Ray Dalio）在Economic Principle中曾指出存在三種不同類型的去杠桿，其中“漂亮去杠桿”的要義是名義增長率高于名義利率，收入增長要高于債務(wù)。
在政策重心調(diào)整的背景下，中國去杠桿的政策逐步朝“漂亮去杠桿”調(diào)整和過渡。7月2日金融委會(huì)議使用“結(jié)構(gòu)性去杠桿”一詞，指出要“維護(hù)金融市場流動(dòng)性合理充�！保约啊鞍盐蘸帽O(jiān)管工作節(jié)奏和力度”。7月31日政治局會(huì)議指出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“穩(wěn)中有變”，“外部環(huán)境發(fā)生明顯變化”，指出要做好“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”的工作。10月19日，劉鶴副總理講話指出，通過"毀滅性創(chuàng)新"，中國經(jīng)濟(jì)中一些過剩領(lǐng)域的價(jià)格水平回歸均衡，供求關(guān)系明顯改善”，“下一步重點(diǎn)應(yīng)是增強(qiáng)微觀主體的活力、韌性、創(chuàng)新力”。
我們估計(jì)這一趨勢在2019年，至少在2019年上半年將會(huì)是延續(xù)的。在上述回顧中我們可以看到兩個(gè)脈絡(luò)，一是金融和實(shí)體去杠桿中所伴隨的問題，最突出的是“信用二元化”和民企、中小企業(yè)融資難，以及相對(duì)于名義增長率來說基建的過低增長；二是貿(mào)易摩擦帶來的外部環(huán)境的明顯變化，以及由此帶來的“六穩(wěn)”壓力。這兩個(gè)脈絡(luò)下的經(jīng)濟(jì)狀況仍目前沒有實(shí)質(zhì)性變化。所以我們估計(jì)從去杠桿向穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)變的趨勢，在2019年尤其是2019年上半年將會(huì)是延續(xù)的。
政策從去杠桿向穩(wěn)杠桿過渡所帶來的影響。政策從一輪集中去杠桿向穩(wěn)杠桿過渡，這會(huì)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)帶來什么樣的影響？
從總體上這一過程會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的不確定性折價(jià)。如果去杠桿最終目標(biāo)是快速出清，則經(jīng)濟(jì)會(huì)經(jīng)歷一輪陣痛，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)包含明確折價(jià)。這一過程替代為穩(wěn)杠桿，則經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)主動(dòng)的、系統(tǒng)性調(diào)整的情形就會(huì)排除。
與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性出清關(guān)聯(lián)度最高的是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所以我們也一度看到高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在政策調(diào)整后出現(xiàn)彈性更大的短期反應(yīng)。
