基本面三：不可能三角與中性貨幣政策

中美利差是2018年宏觀面實質(zhì)上的邏輯之一。2015年底，美聯(lián)儲啟動本輪周期以來首次加息。美債是全球無風(fēng)險收益率的錨，也是全球資產(chǎn)流動的源頭驅(qū)動，這輪加息意味著2016年之前持續(xù)很久的低利率時代的終結(jié)，主要經(jīng)濟(jì)體的利率基本上均出現(xiàn)不同程度的上行。中美是全球經(jīng)濟(jì)中最重要的兩個大國，在美國加息周期繼續(xù)的2018年，中美利差和內(nèi)外均衡成為宏觀面的關(guān)鍵邏輯之一，比如對政策來說，需要更多關(guān)注“不可能三角”的影響。從這一角度，我們可以理解利率的表現(xiàn)、匯率的表現(xiàn)，以及貨幣政策的大致特征。

中美利差也是2018年相當(dāng)一部分時段利率保持粘性的原因。伴隨著名義GDP從11%下降至10%左右，以及中美利差中樞的下移，中國10年期國債收益率從年初的4.0下降至Q2初的3.6，但在后來7個月的時間里，利率中樞一直徘徊在3.6附近，即使在Q3名義GDP已經(jīng)有進(jìn)一步下行。這里中美利差就在一定程度上形成一個現(xiàn)實約束。名義GDP把利率往下拉，利差約束帶來一定粘性。

不可能三角：對利差和內(nèi)外均衡的關(guān)注是2018年“中性貨幣政策”的緣由。再進(jìn)一步看，利差對于國內(nèi)利率及政策的影響，大概在幾個層面上形成：

一是外資持有中國國債。1-10月外資在中國新增國債的持有量占比是50%，這部分資金對于利差來說有追求，從而導(dǎo)致利率存在粘性。

二是匯率的現(xiàn)實影響。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，利差與人民幣匯率之間有一個正相關(guān)的關(guān)系，在利差過低的時段，匯率壓力會偏大。

三是政策對于內(nèi)外均衡的關(guān)注。4月11日易綱行長在博鰲論壇上曾指出“中美利差處于比較舒服的區(qū)間”，顯示政策對內(nèi)外均衡指標(biāo)的關(guān)注。在G30會議回答什么時候降息條件成熟時，易綱行長的回答是“考慮到美聯(lián)儲正在加息，中國的利率水平是合適的”。

不可能三角（Impossible trinity）是指資本自由流動、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性三者之間在理論上不可能兼得。2018年貨幣政策整體偏中性，即使在經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大的Q3和Q4，主要是基于對不可能三角的敬畏。這是影響2018年資產(chǎn)定價的重要因素之一。