變化點(diǎn)三：中國(guó)貨幣政策與金融條件修復(fù)空間的打開(kāi)

2018年大部分時(shí)段的特征是貨幣環(huán)境中性，金融環(huán)境偏緊。貨幣環(huán)境主要是衡量貨幣供應(yīng)量的多少，金融環(huán)境則主要衡量信用傳遞、金融行為監(jiān)管、金融創(chuàng)新等。2018年上半年，貨幣環(huán)境大致中性；由于金融去杠桿和實(shí)體去杠桿是經(jīng)濟(jì)兩個(gè)主線索，金融環(huán)境明顯偏緊，資管新規(guī)和隱性債務(wù)兩大規(guī)范方向?qū)�金融環(huán)境產(chǎn)生明顯約束。2018年下半年，經(jīng)濟(jì)下行壓力初步呈現(xiàn)，政策逐步對(duì)金融環(huán)境進(jìn)行修正；穩(wěn)增長(zhǎng)客觀上需要貨幣政策也要從“中性”過(guò)程中走出來(lái)。但如前所述，由于去杠桿的大環(huán)境（去杠桿向穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)變差不多到了四季度初）和經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的約束（利差、匯率、資金流動(dòng)等），政策存在明顯掣肘。

2019年美國(guó)加息周期觸頂，中國(guó)貨幣政策空間將會(huì)打開(kāi)。我們估計(jì)2019年隨著美國(guó)加息周期的觸頂，美債收益率將會(huì)確認(rèn)頂部，并在最后一次加息落地前后進(jìn)入顯著調(diào)整；經(jīng)濟(jì)放緩第二階段將確認(rèn)“去杠桿”向“穩(wěn)杠桿”的過(guò)渡，中國(guó)貨幣政策空間將會(huì)打開(kāi)。

社融擴(kuò)張可能繼續(xù)受約束于信用二元化，但政策會(huì)繼續(xù)通過(guò)一些手段去修復(fù)融資環(huán)境，邊際好轉(zhuǎn)將大概率出現(xiàn)。社融在2018年上半段主要受金融去杠桿影響；下半年政策調(diào)整后，信用環(huán)境二元化和融資需求下行的邊際影響又開(kāi)始顯現(xiàn)，由此導(dǎo)致社融在Q4一直底部徘徊。政策將繼續(xù)通過(guò)一些手段去修復(fù)目前的融資環(huán)境，比如對(duì)民營(yíng)企業(yè)的增信，推動(dòng)債券融資功能的進(jìn)一步恢復(fù)，以及一些政策工具的創(chuàng)新使用，我們估計(jì)社融的邊際好轉(zhuǎn)最早于2018年Q4末，最遲于2019年Q1末可能會(huì)出現(xiàn)；當(dāng)然，再度顯著擴(kuò)張的條件并不具備。

關(guān)于降息，我們認(rèn)為目前仍不具備條件，窗口若出現(xiàn)可能要到二季度初。我們不排除2019年出現(xiàn)降息的可能性，但傾向于目前仍不具備條件：1）當(dāng)前內(nèi)外利差的約束尚未打破；2）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已有回落，但不同行業(yè)景氣分化比較明顯，整體仍算不上太差；3）當(dāng)前地產(chǎn)領(lǐng)域預(yù)期仍未顯著下來(lái)，投資端還在高位；在低庫(kù)存情況下降息，必須要考慮到房地產(chǎn)價(jià)格可能存在的上行風(fēng)險(xiǎn)。

政策在目前情況下更愿意對(duì)經(jīng)濟(jì)變化斜率進(jìn)行觀察。如果2019年出現(xiàn)降息，我們傾向于可能要到二季度初，主要是：1）2018年Q4經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)估計(jì)仍算不上太差，而2019一季度是數(shù)據(jù)真空期；2）考慮到出口產(chǎn)業(yè)鏈的影響，開(kāi)工季后就業(yè)壓力可能會(huì)進(jìn)一步上升；3）一季度后的政治局會(huì)議會(huì)總結(jié)年初以來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，進(jìn)一步定調(diào)后續(xù)經(jīng)濟(jì)政策。

降息如果有，抓手可能是MLF利率。基準(zhǔn)利率的淡化被視為利率市場(chǎng)化的成果之一，政策應(yīng)該不會(huì)輕易再動(dòng)基準(zhǔn)利率。

PART3:  大類(lèi)資產(chǎn)：如果把收益率周期當(dāng)作一個(gè)坐標(biāo)來(lái)看商品、股票、債券的位置

可以把收益率周期當(dāng)作一個(gè)中性情形的坐標(biāo)系

我們用股指、利率、CRB、PPI這四種價(jià)格分別代表股市、債券、商品、工業(yè)這四個(gè)領(lǐng)域的景氣周期。股指代表權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)格，利率債券類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)格，CRB代表大宗商品的價(jià)格，PPI代表工業(yè)產(chǎn)成品的價(jià)格。每一價(jià)格的同比，則代表著這種資產(chǎn)的跨年收益率，即今年這個(gè)時(shí)點(diǎn)相對(duì)于去年這個(gè)時(shí)點(diǎn)的同比漲幅。

四種收益率周期基本同步，即它們都是經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率的影子指標(biāo)。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，除了少部分時(shí)段，比如2014-2015年股市的杠桿牛市，其余絕大部分歷史時(shí)段四種收益率都是同步的。這實(shí)際上就是約翰·墨菲的跨市場(chǎng)比較假說(shuō)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯上我們也很容易理解：無(wú)論是工業(yè)產(chǎn)成品價(jià)格、權(quán)益價(jià)格、債券價(jià)格還是大宗商品價(jià)格，它們都是經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率的投射，它們理應(yīng)走勢(shì)一致。

收益率拐點(diǎn)相當(dāng)于一個(gè)“二階拐點(diǎn)”，它比較符合邊際變化的涵義。這種方法下我們用的是各種價(jià)格的“同比”，這與直覺(jué)習(xí)慣不太一樣。同比和絕對(duì)值之間什么關(guān)系？其實(shí)我們可以把同比拐點(diǎn)視為“二階拐點(diǎn)”，有時(shí)候同比下降了，絕對(duì)值可能依舊在上升，但已經(jīng)在開(kāi)始減速度了。二階拐點(diǎn)會(huì)領(lǐng)先于絕對(duì)值的拐點(diǎn)。

這種方法下資產(chǎn)的相對(duì)位置是一個(gè)“理論值”，或者可以視為中性情形，它的參照意義是不容忽視的。宏觀分析的目標(biāo)就是尋找位置感，它往往分為邏輯派和經(jīng)驗(yàn)派，可能絕大部分人習(xí)慣的是一環(huán)套一環(huán)的邏輯推演；但從歷史規(guī)律來(lái)看，經(jīng)驗(yàn)規(guī)律之下的參照系依然是一個(gè)我們可以相信的重要坐標(biāo)。在很多時(shí)段事實(shí)可能會(huì)有偏離經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，但背離一般不會(huì)太久。我們可以把這種方法的結(jié)論當(dāng)作一個(gè)“中性情形”。

這一坐標(biāo)系下商品、股票、債券的大致位置

CRB工業(yè)原材料指數(shù)收益率調(diào)整始于2017年1月，2018年8月進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，目前處于下行期后半段。本輪CRB工業(yè)原材料調(diào)整始于2017年1月，后續(xù)CRB指數(shù)還在繼續(xù)上升，但二階動(dòng)能下降。至2018年Q3，CRB收益率進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。調(diào)整仍在繼續(xù)，但目前應(yīng)處于后半段。從環(huán)比趨勢(shì)和基數(shù)分布來(lái)看，CRB可能于明年二季度某個(gè)時(shí)段見(jiàn)底。

這一輪由于供給側(cè)的影響，PPI并沒(méi)有足夠的調(diào)整深度，通縮風(fēng)險(xiǎn)并未有徹底釋放，估計(jì)還會(huì)有兩個(gè)季度左右的下行。PPI周期一般三年多的時(shí)間，這一時(shí)長(zhǎng)與庫(kù)存周期特征有關(guān)，在中國(guó)可能還受到房地產(chǎn)短周期的強(qiáng)化。本輪PPI自2017年初觸頂，至今已震蕩下行接近7個(gè)季度的時(shí)間；但與CRB相比，下行幅度卻非常有限，下行周期相對(duì)偏平。

這一點(diǎn)也是本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)：由于供給側(cè)改革的影響，供給保持著收縮特征，上下游價(jià)格并未有市場(chǎng)化的、出清式的調(diào)整。這在一定意義上平滑了經(jīng)濟(jì)下跌深度，導(dǎo)致不同產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度有明顯分化，比如部分中上游行業(yè)景氣度明顯好于以往的調(diào)整周期。特別是到了2018年Q3，經(jīng)濟(jì)的實(shí)際值（量）往下走的趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯，但是價(jià)格并未有等量調(diào)整，量?jī)r(jià)剪刀差對(duì)應(yīng)著美林時(shí)鐘意義上的“微滯脹”。

Q4之后情況有所改變，一是原油等重要上游價(jià)格調(diào)整；二是政策改變了去產(chǎn)能和環(huán)保的“一刀切”，南華工業(yè)品指數(shù)11月環(huán)比調(diào)整在6%以上，經(jīng)濟(jì)量?jī)r(jià)調(diào)整合一，從微滯脹走向微衰退。后續(xù)PPI相當(dāng)于要繼續(xù)去走完被拖延了的調(diào)整周期。我們估計(jì)PPI（它背后的原材料和工業(yè)品）可能還有兩個(gè)季度左右的下行，即2019年年中前后見(jiàn)底。

權(quán)益市場(chǎng)收益率調(diào)整已經(jīng)在7個(gè)季度左右，收益率距離歷史極值點(diǎn)并不遠(yuǎn)，2019年機(jī)會(huì)應(yīng)整體好于2018年。事后看，本輪股指收益率調(diào)整始于2017年3月，2018年4月后進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。由于不少事件帶來(lái)的加速，收益率位置下降很快。10月的-23%收益率（股指收益率10月-23%、11月-22%）距離歷史上底部有一定距離，但已不是太遠(yuǎn)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)的通縮因素和風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，市場(chǎng)已反映相對(duì)比較充分。畢竟，權(quán)益市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)上領(lǐng)先于PPI。

從這一規(guī)律整體看，2019年權(quán)益市場(chǎng)環(huán)境似乎應(yīng)好于2018年，機(jī)會(huì)時(shí)段會(huì)比2018年更多一些。

債券本輪收益率周期始于2017年10月，按歷史情形有較大概率于2019年Q1見(jiàn)底，由此我們對(duì)利率變化做粗略推演。歷史上幾輪十年期國(guó)債收益率同比的下行期都是1年左右（2004.9-2004.10、2007.11-2008.12、2011.7-2012.7、2014.4-2015.2），本輪基數(shù)超高點(diǎn)在2018年1月，估計(jì)正常的環(huán)比變化之下，2018年Q1都將會(huì)是一個(gè)同比底部區(qū)域，以1月值3.2-3.5來(lái)匡算，收益率同比大約在-19%至-11%之間（11月-12.5%）。-19%是低點(diǎn)假設(shè)，后續(xù)如果按照在-18%-0的范圍內(nèi)收窄的變化推演，無(wú)論個(gè)別月份速率如何，對(duì)應(yīng)的2019年其余月份月均值都大約分布在3.05--3.65之間，即如果周期不變形，月均3.1左右大致是一個(gè)利率底。

這意味著2019年的債市依舊處于機(jī)會(huì)期，但機(jī)會(huì)略小于2018年。

當(dāng)然，這種估算只具有坐標(biāo)意義，只能給我們一個(gè)大致量級(jí)的概念。它相當(dāng)于假設(shè)內(nèi)生變化是穩(wěn)定的，沒(méi)有考慮美債收益率變化帶來(lái)的約束，以及政策可能出現(xiàn)的變化所帶來(lái)的影響。