本文是2020年3月26日中歐國際工商學院終身榮譽教授許小年在中歐校友在線論壇名師專場所做的分享

原題為“疫情對全球經濟和金融的影響”，經本人修訂。

來源網絡圖片

幾個基本概念

新冠病毒肺炎疫情對世界經濟和金融體系的影響，人們各有各的判斷、各有各的說法。在展開最近一段時間做的研究之前，先介紹幾個概念。這幾個概念是相關的，每個概念和其他概念之間又有一些區(qū)別。

第一個概念叫做流動性危機。流動性危機對應著我們企業(yè)比較熟悉的現(xiàn)金流量表。流動性危機就是企業(yè)、銀行乃至整個宏觀經濟現(xiàn)金流枯竭、支付發(fā)生困難。但是這距離一場類似于1929年大蕭條那樣的危機，還有不小的距離。因為雖然發(fā)生了流動性危機，資產負債表仍然是健康的。只要資產負債表健康，就不能說企業(yè)或金融機構資不抵債。反之，一旦銀行資不抵債就要發(fā)生金融危機。

當流動性危機持續(xù)，現(xiàn)金不斷流出，企業(yè)或者銀行自己產生的現(xiàn)金不夠的時候，就會被迫出賣資產。前兩天我們看到的股市接連熔斷暴跌、美元逆勢上漲，都反映了在流動性壓力下，企業(yè)和銀行被迫拋售手中的資產。如果這種拋售資產的行為持續(xù)的時間長了，就會引起資產負債表的失衡。

2008年的金融危機首先反映為流動性危機，流動性短缺很快就發(fā)展成為金融機構的資產負債表失衡，這時候金融危機就開始了。所以不太嚴格地講，金融危機就是金融體系的資產負債表出問題了，而不僅僅是現(xiàn)金流的問題。這是第二個概念。

第三個概念叫做經濟危機。經濟危機沒有準確定義，我們一般講經濟危機常常把衰退和蕭條混在一起。通常理解的經濟危機是蕭條，特別是1929年那樣的大蕭條。1998年亞洲金融危機之后，東南亞各國的經濟深陷衰退，在沒有外力援助的情況下是不能恢復的，我們說哪些國家發(fā)生了經濟危機。

經濟危機有兩種情況。一種比較輕的情況叫做衰退，另一種叫做蕭條。衰退英文叫做RECESSION，蕭條是DEPRESSION。1929年的大蕭條就GREAT DEPRESSION。美國關于衰退有官方定義，就是連續(xù)兩個季度的GDP負增長。做這樣的規(guī)定，是為了讓聯(lián)邦政府在經濟處于衰退的時候，有一些新增加的權力，可以動用國家資源充實社會保障，采取一些臨時的救濟措施。

今年來看，美國經濟進入衰退應該是不可避免的，中國經濟同樣。當然我們沒有衰退的嚴格定義。蕭條，各國都沒有定義。歷史上只發(fā)生過一次大蕭條�，F(xiàn)在這場危機是否會演變?yōu)?929年的大蕭條，我個人認為不會。為什么不會？我們下面會講到。

重復一下這三個概念。流動性危機就是現(xiàn)金流量表出問題；金融危機就是資產負債表出問題；經濟危機是金融機構不能正常運轉，或干脆癱瘓了，引起經濟活動的全面紊亂，這叫做經濟危機。

關于新冠肺炎是否引起全球經濟衰退，這個沒有什么好爭論的，現(xiàn)在市場上已經取得共識。大家爭論的是，這個衰退是否會演變成1929年那樣的大蕭條，大蕭條持續(xù)了10年。如果不是1939年希特勒德國進攻波蘭，打響了第二次世界大戰(zhàn)，武器、軍事裝備的需求在短時間內井噴式增長，人們還不知道大蕭條要持續(xù)多長時間——從1929年到1939年剛好10年。

人們現(xiàn)在感到恐慌的正是這樣一個前景。實際上10年衰退日本也經歷過，從1989年股市、地產泡沫破滅開始。那一場蕭條對經濟和人們生活的影響，可以和1929年大蕭條相比，所不同的是1929年的蕭條是全球性的，而日本的10年蕭條只限于一個國家，世界其他國家的經濟還在正常運轉。

網絡圖片

1929大蕭條發(fā)生了什么

那么1929年的大蕭條是什么情況？搞清楚1929年的大蕭條，我們才可以來研究和分析，當前病毒疫情引起的衰退會不會演變?yōu)榇笫挆l。

1929年，美國國民經濟幾大部門的資產負債表全都被破壞了。哪幾大部門呢？企業(yè)部門、金融部門和家庭部門，它們的資產負債表全部毀壞。拿新冠肺炎做比喻，新冠肺炎引發(fā)人的呼吸系統(tǒng)的問題，但是心臟、血液循環(huán)系統(tǒng)還沒事。如果呼吸系統(tǒng)的問題太嚴重了，不能向血液循環(huán)系統(tǒng)、肌肉系統(tǒng)供氧，導致其他系統(tǒng)也不能正常發(fā)揮功能，生命很快就終結了。

1929年的大蕭條，就是金融、企業(yè)和家庭的資產負債表全都被破壞了。災難首先發(fā)生在資本市場上。1929年10月24日，道指盤中下跌11%，那是當時美國歷史上單日最大跌幅，后來這個記錄被1987年的黑色星期一打破了。為什么1987年跌了20%多沒有引起美國經濟的危機，因為1987年各大部門的資產負債表都是健康的，它的免疫系統(tǒng)還能正常工作，還能夠抵御外部的侵襲。

從1929年10月24日開始，道指5天之內跌掉了25%，市場上發(fā)生恐慌，就像銀行擠兌一樣，人們認為手中的證券、股票會越跌越慘，于是有股的拋股，有債的拋債，搶著把手中的資產拋出去拿回現(xiàn)金。大家爭相逃命發(fā)生了踩踏現(xiàn)象，市場上的流動性非常緊張。那時候人們還沒有意識到，這樣做的結果是一場大蕭條，誰也沒想到，流動性危機波及到整個經濟，經濟互動全面停頓，一停就是10年。

流動性危機是怎樣傳導到經濟的呢？由于拋售資產，在市場上搶現(xiàn)金，使得市場上的流動性奇缺，下一波的沖擊就到了銀行。銀行的生意是一手吸收存款，另一手放貸款。銀行股東的股本很少，放款不是放的資本金，而是儲蓄者的錢�，F(xiàn)代的銀行業(yè)實行部分準備金制度，并不是說儲蓄者在我這里存100塊錢，我就把100塊錢都留在我這里，然后等儲蓄者再來提款。它留20塊錢作為準備金，因為它知道所有儲蓄者同時來提款的概率是很小的，其余80塊錢拿出去放貸，通過存款和放款的利息差來賺錢。

但是有時候會有意外情況。比如說銀行手中留了20塊錢作為準備金，預計存款客戶里面平均有20%的人來提款，可是偏偏有一天來了21個人，這給他就出個難題——準備金只留了20塊錢，人家要提21塊，怎么辦？這時候銀行間的拆借市場就出現(xiàn)了�；ㄆ煦y行這里提款的人多了一個，這沒有那么多準備金了，趕緊給美洲銀行打個電話，說兄弟你那有沒有多余現(xiàn)金，借我一塊。這個錢叫做隔夜拆借錢，利率很低，而且要拿國債做擔保。用國債做抵押進行隔夜拆借，這就是銀行間市場，各個銀行可以互通有無，應付意外的或者超預期的客戶的提款。銀行間市場就像一個大蓄水池，不斷有銀行在中間拆出資金，拆入資金，支撐整個銀行體系的運轉。

可是在1929年股市崩盤的情況下，由于大家都在拋資產搶現(xiàn)金，銀行間市場這個大池子里的水位迅速下降，很快就枯竭了，銀行間市場找不到錢。

銀行間市場的流動性很快枯竭，導致商業(yè)銀行沒有辦法滿足提款者的需求，這樣就發(fā)生了擠兌。1929年美國一共有大約24000家銀行，由于流動性枯竭破壞了銀行的資產負債表，在兩個月的時間里有650家銀行倒閉。到了1930年，形勢沒有任何好轉的跡象，這一年美國有1300家銀行破產，其中包括美國第四大銀行，美國銀行破產——這是商業(yè)銀行不是投資銀行。整個危機期間，從1929到1933年，美國一共有9000家銀行倒閉，1400億美元的存款就此煙消云散。1930年美國的GDP是1000億美元。也就是相當于不到一年半的GDP的存款沒有了，大家可以想象，這對家庭和消費產生什么樣的沖擊？

股市上發(fā)生的震蕩，很快演變?yōu)榻鹑跈C構的資產負債表毀壞，金融機構破產，存款消失，又造成家庭部門的資產負債表失衡。銀行體系停擺，企業(yè)失血，怎么生存下去？家庭的資產負債表被破壞，哪里還有消費？消費需求急劇萎縮，跟著又是一連串的企業(yè)破產。

這是大蕭條發(fā)生的過程。我們講整個過程，講這一段歷史，是為了分析當下——正在蔓延的病毒疫情會不會導致1929年那樣的大蕭條？如果我們搞清楚了1929年實際發(fā)生了什么，就可以對這個問題做一些回答。

從股市暴跌到大蕭條，多米諾骨牌效應中的一個關鍵的環(huán)節(jié)就是銀行體系的崩潰�，F(xiàn)在要問的是，幾次股市的熔斷之后，標普跌了30%-40%，市場上出現(xiàn)了流動性緊缺和恐慌情緒，下一波會不會發(fā)展到沖擊銀行體系？然后再來問，如果銀行體系守不住，會不會從銀行體系的崩潰演變?yōu)榻洕�危機，甚至1929年那樣的大蕭條？

我們首先要回答，國際金融體系特別是商業(yè)銀行體系能不能經受這一波沖擊，以及后邊由于新冠肺炎在全球蔓延，實體經濟企業(yè)的破產不可避免，家庭消費的下降不可避免，銀行體系守得住守不住？這是核心問題所在。

1976年的諾獎得主弗里德曼和施瓦茨出版了一本書《美國貨幣史（1867-1969）》。深入地分析了1929年到底發(fā)生了什么事情，以至于人類經歷了這么一場大的災難。弗里德曼的結論是什么？當股市崩盤，市場上流動性緊缺的時候，中央銀行應該干什么？我們都知道，從格林斯潘到伯南克和現(xiàn)在的鮑威爾，中央銀行都已經學會了——市場上流動性緊缺，要趕緊注水。

可是在1929年，當時美聯(lián)儲和美國政府沒有及時地干預。弗里德曼用非常詳實的數據說明，當市場上流動性短缺，要演變?yōu)榻鹑跈C構的資產負債表問題的時候，聯(lián)儲非但沒有增加貨幣供應，反而在1929年之后的幾年里，將貨幣供應收縮了30%多。這叫雪上加霜，往傷口上撒鹽，導致銀行的大面積倒閉。弗里德曼得出結論說，大蕭條起碼從理論上來說是可以避免的，如果美聯(lián)儲當時采取了正確的政策的話。

弗里德曼的研究，對后來美聯(lián)儲的操作產生了極為深遠的影響。從那之后，人們都知道了如何避免流動性危機演變?yōu)榻鹑谖�機，也就是演變?yōu)榻鹑跈C構的資產負債表問題。伯南克當了央行行長之后，正趕上2008年的金融風暴，他干的就是弗里德曼告訴他的那些事。當市場上流動性緊缺的時候，美聯(lián)儲一定要采取行動，來避免金融危機。

回過頭來看，這么淺顯易懂的道理，為什么美聯(lián)儲當時就不懂呢？因為人類還真的有認知障礙。當時的人們確實沒有認識到，原來我們還可以這樣做。所以美聯(lián)儲和美國政府沒有采取什么行動，來防止金融體系的崩潰。

第二個原因，也許是更重要的原因，即使是當時人們認識到了這一點，美聯(lián)儲也沒有貨幣政策工具可以干預金融市場。那時美英各主要的市場經濟國家實行的是金本位制度，在這個制度下，貨幣要根據黃金儲備來發(fā)行，有多少黃金就發(fā)多少美元，不能說市場崩潰了，現(xiàn)在流動性緊缺，要印鈔票，用直升機撒錢。金本位捆住了中央銀行的手腳，即使認識到了需要向市場注入資金，也沒有渠道，央行沒有任意發(fā)行貨幣的權力。1934年羅斯福政府放棄了金本位制，中央銀行才獲得了緊急時刻向市場注入流動性的合法管道。