中美名義增長(zhǎng)周期的背離：回看2018年。2018年宏觀環(huán)境基本上被三條線索主導(dǎo)，一是中美貿(mào)易摩擦；二是主動(dòng)去杠桿；三是美國加息。三條線索背后是過去20年比較少見的中美名義增長(zhǎng)周期的背離。

這一環(huán)境下的資產(chǎn)定價(jià)是一個(gè)比較“糾結(jié)”的存在：貿(mào)易摩擦的不確定性，相當(dāng)于在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)函數(shù)中多了一個(gè)難以驗(yàn)證的未知變量，隨時(shí)需要警惕下行風(fēng)險(xiǎn)；而要對(duì)沖這一外部環(huán)境的不確定，就需要微觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，財(cái)政和貨幣政策保持一定擴(kuò)張性；但財(cái)政政策和貨幣政策又分別約束于實(shí)體去杠桿下的負(fù)債空間、金融去杠桿下的信用擴(kuò)張能力，及美國不斷加息下的內(nèi)外利差環(huán)境，只能大致維持中性。所以2018年對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)方程來說，增長(zhǎng)、無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好三者都存在約束。

中美名義增長(zhǎng)周期的合攏：展望2019年。2019年，這一情況將有顯著改變。首先，中美增長(zhǎng)會(huì)變成更常見的同向。美國實(shí)際GDP目前應(yīng)已在頂部區(qū)域，名義GDP動(dòng)能也比預(yù)期弱，中美名義增長(zhǎng)周期在2019年將會(huì)有合攏的特征；其次，中國已從快速去杠桿過渡為穩(wěn)杠桿，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“兩輪放緩”的第二階段，穩(wěn)增長(zhǎng)必要性進(jìn)一步增加，調(diào)結(jié)構(gòu)的約束將不再明顯；再次，美國加息可能已近尾端，中美利差約束也將弱化，中國貨幣政策和金融條件修復(fù)的空間將會(huì)打開。

和2018年相比，2019年是一個(gè)我們相對(duì)更熟悉、邏輯也更順的情形。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這樣的情形一般就對(duì)應(yīng)一個(gè)“增長(zhǎng)退、政策進(jìn)”的簡(jiǎn)單組合；這一組合下，往往到了衰退后期，權(quán)益投資機(jī)會(huì)就會(huì)出現(xiàn)；而利率也很簡(jiǎn)單，它大致會(huì)隨名義GDP往下走，在外部約束觸頂后會(huì)更明顯些。

2019年股市處于機(jī)會(huì)期的時(shí)段可能比2018年多。我們用股指、利率、CRB、PPI這四種價(jià)格分別代表股市、債券、商品、工業(yè)這四個(gè)領(lǐng)域景氣周期，就可以大致理解這輪經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格曾經(jīng)一路如何變化。整體來看，PPI并沒有足夠的調(diào)整深度，這與供給收縮的影響有關(guān)，后續(xù)可能會(huì)補(bǔ)充經(jīng)歷兩個(gè)季度以上的原材料和工業(yè)品價(jià)格調(diào)整期。在這個(gè)坐標(biāo)系下，權(quán)益市場(chǎng)收益率調(diào)整已經(jīng)7個(gè)季度左右，收益率距離歷史底部極值點(diǎn)并不遠(yuǎn)。所以雖然基本面調(diào)整還在繼續(xù)，2019年股票市場(chǎng)處于機(jī)會(huì)期的時(shí)段可能會(huì)比2018年多。

經(jīng)濟(jì)增速在中性情形下會(huì)回落到6.3%左右，年中邊際企穩(wěn)。就業(yè)數(shù)據(jù)的變化顯示企業(yè)預(yù)期的收縮在初步形成。我們估計(jì)出口和房地產(chǎn)新開工增速在2019年上半年都將回落至低位，制造業(yè)投資會(huì)受到營收周期滯后影響，基建會(huì)逐步向名義GDP的水平修復(fù)。經(jīng)濟(jì)在2019年Q2末或Q3初邊際企穩(wěn)，全年增速6.3%左右。基于就業(yè)、財(cái)政兩個(gè)角度的約束，至少在年中之前，“六個(gè)穩(wěn)”都將會(huì)是政策主基調(diào)。我們可以從內(nèi)外均衡、上下游均衡、短期中期均衡三個(gè)角度去理解可能的政策組合。

風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)之一是貿(mào)易摩擦繼續(xù)深化的可能；風(fēng)險(xiǎn)之二是估值偏高的美股，如果調(diào)整過于劇烈則可能引發(fā)全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

邏輯篇

2018年的宏觀面有三條線索，在資產(chǎn)定價(jià)邏輯上是一個(gè)“糾結(jié)”的存在。全年宏觀環(huán)境基本上被三條線索主導(dǎo)，一是中美貿(mào)易摩擦；二是主動(dòng)去杠桿；三是美國加息。而這三條線索背后是過去20年比較少見的中美名義增長(zhǎng)周期的背離。

這一環(huán)境下的資產(chǎn)定價(jià)是一個(gè)比較“糾結(jié)”的存在：貿(mào)易摩擦的不確定性相當(dāng)于在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)函數(shù)中多了一個(gè)難以驗(yàn)證的未知變量，隨時(shí)需要警惕下行風(fēng)險(xiǎn)；而要對(duì)沖這一外部環(huán)境的不確定，就需要微觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，財(cái)政和貨幣政策有一定擴(kuò)張性；但財(cái)政政策和貨幣政策又分別約束于實(shí)體去杠桿下的負(fù)債空間、金融去杠桿下的信用擴(kuò)張能力和美國不斷加息下的內(nèi)外利差環(huán)境。所以2018年對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)方程來說，增長(zhǎng)、無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好三者都存在約束。

2019年這一情況將有所改變，資產(chǎn)定價(jià)將變?yōu)槲覀兿鄬?duì)熟悉、邏輯也更順的組合。首先，中美增長(zhǎng)會(huì)變成更常見的同向存在，都要放緩。我們估計(jì)美國實(shí)際GDP目前已在頂部區(qū)域，名義GDP的上升也比預(yù)期要弱，中美名義增長(zhǎng)周期在2019年將會(huì)有合攏的特征，兩邊在不同程度上都需要照顧經(jīng)濟(jì)放緩壓力；其次，中國已從去杠桿過渡為穩(wěn)杠桿，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“兩輪放緩”的第二階段，穩(wěn)增長(zhǎng)舉措將會(huì)進(jìn)一步累加；再次，美國加息可能已近尾端，中美利差約束將會(huì)弱化，中國貨幣政策和融資修復(fù)的空間也將會(huì)打開。和2018年相比，2019年是一個(gè)我們相對(duì)更熟悉、邏輯也更順的組合。我們知道在歷史上，這樣的情形下一般到了衰退后期、企穩(wěn)前夜，權(quán)益投資機(jī)會(huì)就會(huì)出現(xiàn)；而利率也很簡(jiǎn)單，它會(huì)隨著名義GDP走，在外部約束觸頂后則會(huì)更為明顯。
 

PART1:  中美名義增長(zhǎng)周期的背離：回看2018年度

中美名義增長(zhǎng)周期的背離：2017至今。從歷史上看，中美名義GDP增速之間的相關(guān)度頗高，基本上是同周期，背離的時(shí)候更是不多。歷史上比較像的背離主要有兩次，一次是1996Q1-1997Q3，美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，中國經(jīng)濟(jì)收縮；另一次是2017Q4至今，也是美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，中國經(jīng)濟(jì)收縮。

這輪背離與政策的“主動(dòng)去杠桿”有很大關(guān)系。這輪背離怎么形成的？我們知道，在2015年底，全球經(jīng)濟(jì)基本上是同時(shí)見底，同步復(fù)蘇，中美歐大致經(jīng)濟(jì)狀況類似；后面共同經(jīng)歷了一年以上的復(fù)蘇（朱格拉周期第一階段）；再后面的政策路徑則出現(xiàn)了很大不同：美國的順周期減稅、順周期基建計(jì)劃意味著它可能會(huì)有一個(gè)比較強(qiáng)的加息周期；以往的美國加息周期中新興市場(chǎng)往往風(fēng)險(xiǎn)加大，在這一預(yù)期下，中國順勢(shì)推動(dòng)一輪主動(dòng)地去杠桿，主動(dòng)做風(fēng)險(xiǎn)排查，以降低在美國加息周期中的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露。

2018年宏觀基本面的三因素框架就此形成，它們之間存在內(nèi)生的相互約束。于是，我們看到了美國“經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張+加息”與中國“主動(dòng)去杠桿+經(jīng)濟(jì)調(diào)整+維持內(nèi)外均衡”并存。這個(gè)組合本來就需要貨幣政策在中性中小心過渡；而這時(shí)候又有一個(gè)新的外生變量橫空出現(xiàn)，那就是中美貿(mào)易摩擦，它又進(jìn)一步增加了宏觀面的維度。中美貿(mào)易摩擦帶來了經(jīng)濟(jì)的潛在下行風(fēng)險(xiǎn)，于是需要財(cái)政和貨幣政策重拾一定擴(kuò)張性；但去杠桿和內(nèi)外均衡的組合一個(gè)約束財(cái)政政策，一個(gè)約束貨幣政策。2018年的宏觀面，本質(zhì)上是這樣一個(gè)有點(diǎn)糾結(jié)的組合。